金瑞庭
近来，随着美国10年期国债利率逼近3%重要关口，美元指数持续走强，最高一度触及4个半月来新高至93.26，导致阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔等新兴市场国家货币出现“连锁式” 大幅贬值。历史地看，自上世纪“尼克松冲击波”以来，几乎每次新兴市场爆发的货币危机都与美元强弱周期转换相关，而当投机性力量主导市场情绪走向时，诱发大规模债务危机和金融经济危机的可能性将大大增加。今年是美国次贷危机10周年、亚洲金融危机20周年、第二次石油危机40周年，面对来势汹汹的美元攻势，我国宜强化忧患意识，主动作为、未雨绸缪、趋利避害，重点盯住美元走向，密切跟踪国际市场走势，及时做好各种危机情况研判推演，推动外部环境朝着更有利方向发展。
美国债收益率快速走高、美联储加息步伐加快以及美经济基本面逐步向好是本轮美元持续走强的三大原因，今年美元指数“破100” 只是时间问题
一是美国债收益率快速抬升是导致当前美元不断走强的直接原因。2018年以来，受特朗普单边贸易保护措施全面推行、美通货膨胀预期连续升温以及国际油价稳步上涨等内外因素驱动，国际金融资产的“定价锚”——美10年期国债收益率持续攀高并在4月24日一举突破3%重要心理关口，创2014年1月以来最高纪录，大大增强了美元和美元资产的现实吸引力。实践已证明，金融市场无风险利率高企和信用溢价快速扩张会导致全球流动性加速退潮至“美债美元”，条件成熟将撑起新一轮强美元周期。
二是美联储加息预期巩固是导致当前美元不断走强的主要原因。自2015年12月正式退出量化宽松货币政策以来，美联储已加息6次，目前联邦基金利率已升至1.5%-1.75% 区间水平。市场普遍认为，鉴于对通胀前景的担忧，年内美联储加息3次已是铁板钉钉，若叠加规模庞大的主动缩表计划，未来美联储货币政策的紧缩幅度、节奏、力度将远远走在欧日等其他发达经济体前列。面对不断放大的利差空间，国际投资者持有美元的意愿不断增强。
三是美经济基本面稳健向好是导致当前美元不断走强的根本原因。在特朗普扩张性财政政策驱使下，今年以来，美经济数据表现强劲，一季度实际国内生产总值增长2.3%，远高于预期水平，为近3年来同期最佳表现；美劳动力市场持续好转，新增非农就业稳步回升，4月的失业率降至3.9%的近17年来最低水平；美主要景气指标一路上扬，4 月ISM制造业PMI升至57.3%，受调查的18个重点行业对经营前景悉数表示乐观。美经济强势扩张和新兴市场增长疲态形成的“增速差”， 使得全球市场风险偏好上演重大逆转，推动美元多头“王者归来”。
此外，考虑特朗普“美国优先”政策、全球经济周期运行以及国际大宗商品价格未来走势等因素，下半年美元延续坚挺上扬态势是大概率事件，美元指数“破100” 或是时间早晚问题，我们宜防患未然，提前谋划做好各项准备工作。
强势美元正在新兴市场国家掀起“惊涛骇浪”，我恐难以独善其身，“逢八危机”正悄然笼罩国际金融市场
（一）部分新兴经济体正遭受2013年“减码恐慌”以来的最严峻危机，“有毒组合”或将成为“压死骆驼的最后一根稻草”
一是货币出现大幅贬值，政府信用遭受重大打击。今年以来，阿根廷比索对美元已累计贬值18%， 虽然阿央行在外汇市场抛售50亿美元储备资产，但并未有效稳住汇率，4月27日到5月4日，阿央行连续三次“绝望式”加息，将基准利率由27.25%上调至史无前例的40%。同时，土耳其里拉兑美元汇率也开启了暴跌模式，5月9日已触及4.32 的历史低位。此外，随着HIBOR （ 香港银行同业拆借利率） 与LIBOR（伦敦银行同业拆借利率） 差不断扩大，4月港币汇率一度跌至7.85，触发金管局弱方兑换保证水平，创1983年10月香港公布联系汇率制以来的最低位，引发市场严重不安。
二是全球流动性不断收紧，国际资本大规模“出逃”。受流动性加速退潮和美元强势反弹影响，新兴市场股票和债券遭到投资者集中剧烈抛售，曾经的“廉价”资金正以迅雷不及掩耳之势加速逃离。追踪国际资金动向的EPFR Global最新监测显示，截至5月9日当周，新兴市场股市债市资金流出总量达37 亿美元，创2016年12月以来新高。IMF预计，未来三年流入新兴市场国家的资金将减少至多600亿美元规模。今年年初至5月7日，摩根大通新兴市场本币债券投资回报率和美元债券投资回报率仅为-0.9% 和-4.4%，分别较去年下滑达16.1个百分点和14.7个百分点，表明新兴市场本币债券正逐渐对国际投资者失去吸引力。
三是“马奇诺防线”恐被击穿，债务泡沫正处“破裂前夜”。由于多数新兴市场国家面临贸易和财政双赤字困境，故其政府往往会采用“提高债务规模+开动印钞机” 的“有毒组合”来为市场注入流动性。根据国际金融协会预测，2017 年新兴市场国家持有的美元债务规模达创纪录的6.3万亿美元，仅土耳其和阿根廷两国就持有5880亿美元。不断走强的美元导致债务成本和融资利率急遽上升，再加上汇率贬值和资本外流冲击，新兴市场国家正面临一场系统性的金融风暴。
（二）强势美元陷我国宏观调控于“进退两难”境地，房市、债市、汇市风险首当其冲
一方面，置我国货币、汇率调控政策于“两难”，短期操作蕴含较大不确定性。首先，在强势美元格局下，我国货币政策相机抉择难度大大增加，既不能“危机中去杠杆”，更不能搞“大水漫灌”式强刺激，还要下大力气稳定市场和社会预期。特别是在实际操作中，若无视美联储加息，保持利率中枢不变，中外期限利差走阔势必会引发大规模跨境套利交易，恐形成持续性资本外流压力；若跟随美联储进行渐进加息，资金成本的逐步抬升势必会加剧实体经济“融资难、融资贵”问题，高质量发展的“成本硬约束”将不断凸显。其次，与其他新兴市场国家货币一样，在美元强势升值背景下，人民币汇率也面临着加速贬值的压力。5月9日，在岸、离岸市场人民币汇率以及人民币中间价均跌至近三个月来最低。在实际操作中，若允许人民币跟随美元升值，虽可一定程度缓解市场不安情绪，但“出口抑制效应”无疑会使我国外向型企业雪上加霜； 若通过公开市场操作使人民币兑贸易加权一篮子货币不出现明显升值，不仅会面临特朗普政府“操纵汇率”的指控，而且将加剧短期净资本外流，甚至引发竞争性货币贬值并造成股市和债市的大幅震荡。此外，美元走强导致我国外汇规模和估值出现超预期缩水，截至4月末，外汇储备规模为31249亿美元，较3月末下降180亿美元，降幅达0.57％。若美元升值叠加美政府减税措施、大规模债务扩张以及通胀上涨预期扰动，我国持有的美长期国债资产将面临严峻的保值增值风险。
另一方面，使我国内外部风险相互联动并累积叠加，若处理不当，极易引发“多米诺骨牌”效应，并对我宏观经济运行造成巨大冲击。当前，我国内金融市场面临债券市场违约、地方政府隐性债务膨胀、影子银行无序扩张以及房地产资产价格泡沫破灭等四大挑战， 强势美元通过资本外流、货币贬值、预期变化等传导链条增加我国大类资产价格走势的不确定性，一旦某个环节出问题，若政策应对稍有不慎，势必将造成风险间的交叉感染，甚至引发整体性连锁反应， 当前尤需警惕房地产资产价格暴跌所可能出现的系统性金融风险。
重要启示
美元是当今世界各类资产的定价货币，主宰着全球资金流向，是下一阶段我们应重点关注的外部经济变量。诚然，当前我国经济运行基本面良好，跨境资金流动保持平稳，市场主体韧性持续增强，强势美元对我国宏观经济造成的负面影响要显著小于阿根廷、土耳其、俄罗斯等新兴市场国家。但需清醒看到，在特朗普“美国优先”单边主义政策背景下，未来中美经贸关系面临着全面竞争，美元或将成为美政府打压我国复兴崛起的重要工具， 故我们应深入研判当前国际国内形势，做好通盘谋划部署，统筹好全局与部分、当期与长远之间的关系，努力营造“时和势”于我有利的外部环境。
重要启示1：高额外汇储备并不是一国应对货币贬值的“万能护身符”。外汇储备是一国经济金融实力的重要标志，在维持汇率稳定、防范运行风险、保障国际收支等方面扮演不可或缺的作用。但从当前阿根廷的经济危局来看，外汇储备并不能在汇率剧烈变化时发挥“定海神针”作用， 相反，有可能导致“逆向选择”行为，引发更大规模资本外逃。今年3月，阿根廷美元储备额达617.3亿美元，已接近国际货币基金组织认定的安全外汇储备额度（652.3亿美元），但面对美元升值引致的比索“恐慌性”贬值，纵使阿央行抛售10亿美元外汇储备来“救市”，并未能挽回投资者信心，最后阿政府不得不向国际货币基金组织申请灵活贷款才免于比索“崩盘”。
重要启示2：“高债务 +低储蓄”拉动型经济增长模式蕴藏巨大风险。国际金融协会报告显示，2012年到2017年，新兴市场国家债务规模由42万亿美元大幅扩张至63万亿美元， 债务规模占GDP比重则由171%上升至210%，同期发达国家总债务规模只增加了4万亿美元，相应债务规模占比更是下降了4个百分点。具体从阿根廷来看，2017年外债规模就高达2329.5亿美元，增长29%，占GDP 比重为36.5%，外加8次主权债务违约的不良声誉和远低于拉美平均水平的储蓄率，导致其资产负债表不断恶化，最终走向积重难返的困局。
重要启示3：结构性改革是一国高质量发展的必由之路。从当前遭遇“美元劫”的主要新兴市场国家来看，可持续增长路径尚未形成、结构性改革严重滞后、去杠杆势在必行是其共同特征，一旦全球宏观经济“红利”退潮，资本市场出现“鸽鹰”切换，投资者信心便迅速溃败。激发结构性改革内生动力，加快理顺政府和市场关系，不断改善企业营商环境， 着力构建“稳健基本面+现代化经济体系+良性循环金融市场”宏观架构，是新兴市场国家重拾增长动能的“不二法门”。由于过去东亚新兴经济体推进结构性改革步伐相对超前， 故在一定程度上抵御住了当前“强美元”周期到来可能引发的负面冲击。
作者单位：中国宏观经济研究院对外经济研究所