李大伟 季剑军 孔亦舒 陈大鹏
世界经济大调整的迹象已经初步显现
（一）主要经济体经济增速全面放缓，通胀疲软和信心不足并存
主要经济体经济增长难有起色。自2019年二季度创下2017年一季度以来最低增幅后，三季度美国GDP环比折年率为2.1%，较二季度仅增加0.1个百分点；日本经济增长仍然乏力，GDP环比折年仅增长1.8%，与二季度持平； 欧盟28国GDP同比增长1.4%，与二季度持平；其中欧元区则仅增长1.1%，较二季度稍有下降。与发达经济体相比，新兴经济体经济增长态势稍有好转，但整体乏力和分化的趋势并未根本改变。三季度俄罗斯和巴西经济增长稍显回暖迹象，GDP分别同比增长1. 7%和1. 2%， 均较一、二季度有所回升，但仍均处历史较低水平；南非GDP同比增长0.1%，环比为负增长；印度GDP同比增速下滑到4.5%，继一季度跌破6%之后保持下滑态势，再创新低。
制造业投资和产出持续低迷。从私人部门投资看，美国企业投资连续下滑，欧元区工业增加值和工业生产指数均处于下调阶段。从制造业PMI看，美国12月Markit综合PMI初值52.7，其中制造业PMI 为52.4；欧元区12月制造业PMI为46.3，连续11个月低于荣枯线；日韩贸易争端升级拖累日本12月制造业PMI降至48.4；印度、巴西的制造业PMI自下半年开始有所回升，12月印度和巴西Markit制造业采购经理人指数PMI终值分别为52.7和50.2；俄罗斯、南非则表现不佳，11月俄罗斯Markit制造业采购经理人指数为45.6%，10 月南非Markit综合采购经理人指数终值为49.4。
通胀疲软，消费信心略微回升但仍处低位。从通胀看，美国11月核心PCE价格指数年率为1.6%， 显著低于2%的调控目标；欧元区12月核心通胀同比仅增加1.4%， 持续疲弱，短时间难以达到欧洲央行通胀目标；除印度外，金砖国家通胀基本低于央行通胀目标， 11月，印度消费物价指数同比上涨5.54%，较上月4.62%的水平明显上升，高于央行通胀目标；俄罗斯12月CPI同比上涨3%，低于央行4%的通胀目标；11月巴西消费物价指数同比上涨3.12%，低于4.5%的通胀目标；11月南非通胀率为3.6%，连续3个月放缓，居2010年12月以来最低。各国消费信心一度出现明显下降，近期虽然有所回升但仍处相对低位。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值为89.8%，一度创2012年12 月以来月度最大跌幅，随后虽然开始回升，12月已经攀升至7个月高点，但仍处历史低位；日本9月消费者信心指数一度降至35.6， 创2011年下半年以来的新低，12 月份也仅回升至39.1。日本9月消费者信心指数降至35.6，创2011年下半年以来的新低。
（二）金融市场荣中隐危，整体表现和实体经济显著背离
2019年全球金融市场整体呈现股债双牛态势。一方面，2019 年全球股市整体保持较好涨势，如图1所示。美国标普500指数全年上涨28.3%，创历史新高；市盈率达到30.91，已经高于2008年金融危机之前27.55的市盈率。日本日经225指数和印度BSE SENSEX指数分别上涨20.9%和16.4%，备受“脱欧”不确定性困扰的英国和遭受暴力事件影响的香港特区也分别上涨11.0%和10.5%。另一方面， 在股市涨势较好的同时，债市表现也可圈可点。彭博巴克莱全球综合债券指数2019年年化报酬率达到8.4%。然而，2019年发达经济体和新兴经济体经济下行压力普遍有所加大，难以为股债的“双优”表现提供基本面的有效支撑，这种反差的背后可能隐含着较大的泡沫和金融风险。
全球股市波动较大，投资者情绪剧烈摇摆。虽然全球股市整体保持涨势， 但美国标普500、英国富时100等重要股指一度出现显著跌幅， C b o e 美国股市波动率指数和Cboe新兴市场股市波动率也曾一度飙升（ 如图2 、图3 所示） ， 投资者悲观和避险情绪在5 月末和8 月末分别达到高潮，投资者普遍对经济走势缺乏信心，不愿意将资本投入股票市场。但2 0 1 9 年末， 虽然经济基本面并未出现显著变化，随着中美贸易摩擦缓和、英国“ 脱欧”尘埃落定等，投资者情绪又出现迅速好转，带动股市迎来大幅上涨行情。
二是债市收益率走低，负利率债券余额居高。作为主要避险工具的美国国债收益率走低，其中美国30年国债收益率一度跌至1.907%，创历史新低。英美等经济体国债收益率在较长时期内维持“倒挂”。2019年8月，作为欧元区经济发展主要引擎的德国整条收益率曲线都落入负利率区间， 为历史首次，其中30年国债收益率一度跌至-0.272%。根据彭博统计，2019年9月，全球负收益率债券总量接近17万亿美元，达到全球可投资债券总量的30%，说明投资者避险情绪和悲观预期在酝酿， 对未来英美乃至全球经济衰退的担忧上升到新的高度。2019年四季度，债券收益率有所回升，例如美国10年期国债收益率从8 月末的低点1.938%提升至12月末的2.389%，德国30年期国债收益率到12月末也已经恢复到0.353%， 但收益率整体仍处于历史低位（如表1所示），而负利率债券总量仍处于高位。
三是新兴市场国家货币汇率波动加剧，一度出现大幅贬值。例如，2019年7、8两月，俄罗斯卢布相对美元贬值5.5%，印度卢比贬值3 . 8 % ， 巴西雷亚尔贬值7.1%，南非兰特贬值7.3%。这既说明投资者对这些国家的经济前景信心不足，也可能是竞争性货币贬值的信号。
（三）全球经济治理分歧加剧，经贸纷争此起彼伏
经济治理理念分歧明显扩大。二战以来，虽然发达经济体和新兴经济体之间在具体的经贸规则领域同样存在矛盾， 但各方推进全球贸易投资自由化、充分发挥市场在资源配置中的作用以做大全球经济“ 蛋糕”的全球经济治理理念是基本认同的，为上世纪末以来全球化的深入发展创造了良好的条件。然而，近期发达经济体和新兴经济体在全球经济治理的一些原则性理念上的分歧持续加大，美国等少数发达经济体认为给予大多数发展中国家差别待遇违反所谓的“公平”原则，包括在气候变化中反对“ 共同而有差别” 的承担责任原则， 在WTO改革中反对给予大多数新兴经济体优惠待遇，并明确提出应运用所谓“对等”原则要求其他国家经贸规则向美国看齐，等等。
经贸冲突不断升级。当前， 各国在经贸规则理念的差异已经体现为直接的经贸冲突，2018年以来，在“自由而公平贸易”、“对等原则”等理念的指导下，美国主动挑起各类经贸争端，迄今已经和中国、欧盟、印度等主要经济体发起了多场贸易冲突，且冲突多呈现持续波动的态势，并正在向其他经济体蔓延。
（四）各国经贸联系显著减弱，全球化进程面临严重波折
全球直接投资规模持续下降。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）统计显示，2015年以来，全球外国直接投资流入量出现明显下滑，从2015年的2万亿美元持续下降到2018年的1.3万亿美元，2018年全球外国直接投资存量也出现了自2008年以来的首次下降。虽然2019年上半年全球直接投资额为6400亿美元，同比增长24%，但仍低于过去十年的平均水平，且此轮恢复性增长主要是由于发达经济体之间并购的复苏，发达经济体对新兴经济体的直接投资仍处于下降态势。
全球货物贸易增速明显放缓。2010年三季度以来，全球货物出口量增速明显下行， 长期在0 — 5%之间波动。尤其是2018年以来，受以中美贸易摩擦为代表的世界经贸冲突加剧影响，全球货物出口量增速快速下滑， 根据UNCTAD的数据，2019年第二季度出口负增长0.11%，跌至国际金融危机以来的最低值，三季度也仅增长0.26%。全球主要经济体出口均有所下滑，2019年我国出口增速为0.5%（按美元计）， 2 0 1 9 年1 — 1 1 月美国、日本、韩国出口增速分别为- 1 . 1 % 、- 4 . 5%和-10.6%，1—10月欧盟出口增速为-3.6%，其中，前三大经济体德国、英国、法国出口增速为-4.9%、-2.8%和-1.8%。
全球产业链分工萎缩迹象明显。全球产业链分工合作最重要的一个特征是产品的生产由多个国家共同完成， 即产品的价值由多个生产它的国家共同获得， 一国出口产品的价值中既包含了本国的增加值也包含生产中投入的国外中间品。为此联合国贸发会议将“ 参与全球价值链的贸易总额” （ G V C p a r t i c i p a t i o n ） 定义为一个经济体出口产品中来自其他经济体的增加值加上其他经济体出口中来自该经济体的增加值。2 0 0 0 —2 0 1 0 年间各经济体参与全球价值链的贸易总额年均增速普遍在9%以上， 而2010—2017 年年均增速则全部在4%以下。与此同时， 无论是发达国家还是发展中国家， 2 0 11 —2 0 1 6 年间，出口中本国增加值的比例普遍有所上升， 例如欧元区国家从2011年的81.80%上升到2016 年的83.55%，日本从85.7%上升到88.6%，美国从87.27%上升到90.96%，中国从78.26%上升到83.35%，印度从87.19%上升到88.68%。这说明全球价值链在各国之间的分工呈现弱化态势，而在各国的国内部分则日益强化。
世界经济出现新一轮大调整是大概率事件
一是从经济格局看，新兴经济体和守成经济体之间的剧烈冲突恐难避免。目前，新兴经济体取代发达经济体引领全球经济发展已经开始接近从量变到质变的关口。从需求侧看，虽然新兴经济体整体需求规模仍然低于发达经济体，但中国、印度等新兴经济体在全球经济中的地位已经显著上升，两国若按购买力评价计算GDP规模已经达到全球第一和第三位，印度已经制定了在2040年购买力评价计算GDP超过美国的计划；从供给侧看，新兴经济体在土地、资源、劳动力等传统生产要素上的整体优势仍将维持，而在新一轮技术革命和产业变革持续推进过程中发挥“弯道超车”优势，缩小与发达经济体在技术、管理和专业服务等领域的差距将成为大概率事件；从体制机制看，新兴经济体即有效吸收了发达经济体构建市场经济体制的丰富经验， 也基于自身的经济特征进行了卓有成效的制度创新，激发自身经济增长潜力的能力也显著强于发达经济体。因此，未来新兴经济体取代发达经济体在更高层次上引领全球经济增长是大概率事件。但发达经济体已经形成了“要素质量优势—实体经济质量优势—金融优势—规则制定优势—政治军事优势”的循环反馈机制，必然会运用金融、规则、科技乃至政治军事等各方面的力量来限制新兴经济体的赶超，从而引发剧烈冲突。只有新兴经济体在冲突中进一步成长壮大，发达经济体发起冲突对其自身的损害大于收益之后，才会再次形成新的互利共赢格局。
二是从分工格局看，技术进步带来的新产业和新分工模式将逐步取代传统模式。一方面，5G、物联网、人工智能等新一轮信息技术正在积极投入应用，将继续改变传统产业的要素密集度，并推动个性化定制、协同创新、系统解决方案等新业态、新模式成为主流。另一方面，人体增强、太空、核聚变等重大革命性技术的突破也在酝酿之中，一旦取得重大技术突破，则很可能彻底改变现有的生产方式，导致全球分工格局出现颠覆性变化。
三是从经贸规则看，现有规则体系被打破重组的可能性要高于渐进完善的可能性。与上世纪全球化浪潮初期相比， 当前商品和要素跨境自由流动的成本已经大幅度下降， 进一步降低贸易投资壁垒对于扩大全球生产可能性曲线的边际效用也显著降低， 如何构建更合理、更公平的利益分配机制则成为全球化的新焦点问题。在这一问题上， 各方立场天然存在分歧， 大概率需要通过激烈博弈才能达到新的规则平衡，将导致全球经贸规则出现“破坏式重组”而非渐进改良式改革。
未来1到2年全球经济出现剧烈调整的可能性正在上升
全球经济大调整可以通过渐进有序的方式进行，也可能通过剧烈无序的方式进行，WTO改革、CPTPP签署等偏向于前者，英国脱欧风波、中美经贸争端等则偏向于后者。目前看，各方力图维系全球经济稳定渐进转型调整的效益正在逐渐减弱，未来1—2年之间全球经济出现剧烈调整的可能性正在上升，主要体现在以下四个方面：
（一）主要经济体将在经济基本面上维持低速增长格局
整体上看，全球经济调整期必然会导致经济增长动能不断减弱，制造业及投资领域的复苏遭遇瓶颈，企业和家庭继续抑制长期支出，投资和耐用消费品需求持续低迷，国际贸易增长受到打压，主要经济体面临的内部和外部需求均呈疲软态势。同时，无论世界经济调整是否有序，各国之间的经贸争端仍将高频多发，甚至引发到政治、军事层面，经济增长面临的下行风险加剧。国际货币基金组织不断下调全球经济增长前景预测值。据其10月最新预测，2019年全球经济增长预计为3.0%，较4月预测值下调0.3个百分点，这将是2008年以来的最低增速；而2020年经济增速有望抬升到3.4%，较4月预测值下调0.2个百分点。预测值下调的主要原因是全球制造业疲软和贸易冲突加剧。
从主要经济体看，美国财政赤字和债务水平上升，未来消费增长动力是否持久存疑，就业饱和， 薪资增长受限，私人投资持续疲软，在降息背景下产能扩张动力仍不足，政府财政政策空间受限， 经济增长降速不可避免。欧元区制造业衰退幅度加深，经济前景更加暗淡，加之受英国硬脱欧风险上升等因素影响，经济恶化风险明显加大。新兴经济体和主要发展中国家供给和需求端均陷入停滞甚至衰退，加上外部需求减弱，经济增长前景也不容乐观。根据国际货币基金组织10月发布数据，2019年发达经济体经济增速预期为1.7%， 较1月预测值下调0.3个百分点； 新兴市场和发展中经济体2019年和2020年经济增速分别为3.9%和4.6%，美国、欧元区、德国、日本、英国2019年经济增长预期分别为2.4%、1.2%、0.5%、0.9%和1.2%，2020年经济增长预期分别为2.1%、1.4%、1.3%、0.5%和1.5%。
（二）部分主要经济体出现短期严重衰退甚至引发全球性危机的风险显著上升
从历史经验看，全球经济大调整往往伴随着局部或全面的经济危机出现。其原因在于，在全球经济繁荣期积累的实体经济供需失衡、金融市场泡沫、收入分配差距巨大、经济治理和经济基础不适应等诸多问题很难全部通过渐进改革方式完成，往往会在某个时点剧烈爆发，带来短期内的经济失速下行、大面积的企业破产和失业率的大幅度上升。
从现实看，主要经济体出现短期严重衰退的风险明显加剧。美国虽然经济基本面尚可，但私人投资者信心已经下行，波音、宝洁等部分企业利润也已出现大幅度下降。在全球经济风险持续加剧，突发性事件不断爆发的情况下，美国证券市场投资者信心出现突发性跳水的风险正在累积中。一旦这一事件发生，将迅速影响美国家庭财富规模并冲击消费，大幅加剧美国乃至全球经济衰退风险。德国、韩国等外向型经济体受全球经贸冲突升级、经贸规则趋于无序的影响巨大，陷入衰退的风险持续上升。巴西、俄罗斯、南非、阿根廷、土耳其乃至印度等经济体国内深层次矛盾难以解决，在外部形势恶化的大背景下极易发生金融乃至经济危机。
（三）经贸冲突与政治、地缘矛盾交错激化的风险显著上升
从经贸层面看，在全球经济整体增速放缓，甚至可能爆发危机的情况下，全球经贸合作所新创造的红利将进一步下降，美国等经济体通过升级经贸冲突以掠夺更多红利的意愿将更加强烈，但也将面临更多的报复性措施。具体而言，美国对印度、越南乃至欧盟部分出口商品征收关税的风险将进一步上升， 虽然中美已经签署第一阶段协议， 但前三批我国对美出口商品被征关税水平并未有实质性降低，中美经贸争端再次升级的风险仍不能排除，日韩贸易争端也有进一步扩大化的风险，英国如脱欧进程不及预期，英欧之间的贸易壁垒也将进一步激化。
从非经贸冲突看，少数经济体运用非经济手段以达成经济目的的风险将大幅度上升，各国之间的科技、金融、政治等领域之间也将爆发更多冲突。美国在科技、金融等领域向我国施压的风险将进一步提升，甚至导致南海问题、朝核问题等周边热点地缘问题出现新变数；英国和欧盟之间、日本和韩国之间以及中东等热点地区也可能出现新的纷争， 如欧盟和英国很可能在欧洲金融市场方面发生剧烈冲突，日本和韩国政治纷争进一步加剧，伊朗核问题引发战争风险等等。
（四）全球经贸规则陷入短期无序的可能性增加
当前，美国等少数发达经济体已经很难接受WTO在发展中国家地位、产业政策等领域的全球经贸规则体系，但这些发达经济体虽然在各类新议题上存在诸多分歧，但整体理念原则相对一致，通过先达成双边经贸规则安排，再最终达成区域性经贸规则体系的可能性是存在的。当前， 在广大新兴经济体的强烈反对下， 美国等少数发达经济体在WTO框架内实现自身利益诉求存在较大难度。在这一背景下， 美国很可能联合经贸规则体系和其相近的日本、澳大利亚、欧盟等经济体， 采取实质性退出WTO的方式， “ 另起炉灶” 构建经贸规则体系。印度、阿根廷、土耳其等新兴经济体出于维护自身利益目的， 打WTO规则“擦边球”甚至公然违背WTO规则的可能性也将大幅度上升。一旦这种情况出现，WTO规则体系很可能“名存实亡”，全球经贸规则甚至可能出现短期无序状态，贸易投资面临的壁垒很可能将大幅度增加。
对策建议
我国作为此轮世界经济大调整的重要一极，应坚持以夯实自身为前提，以“守义为先，维利为次” 为价值导向，立足全球经济发展的大局进行战略决策，在将所受冲击降低在最低限度的前提下，成为全球经济由“大破”向“大立”转化的重要支柱力量。
（一）短期内有效防范外部风险
从目前看，在此轮全球经济格局调整过程中，我国是新供给、新需求、新模式、新体系等“增量”的主要贡献者之一，必然会面临较大的外部压力。为此，必须灵活有效应对外部压力，将其对我国经济发展的冲击降低到最低限度。具体而言， 应妥善应对中美经贸争端，既坚持维护自身利益底线，又有效管控升级风险，防范中美经济“脱钩”；加强同世界主要经济体在经贸规则上的协调，尽可能防范现有多边经贸规则体系受到破坏性冲击； 在深化改革、扩大开放的前提下运用更加精准、更加科学、更加灵活的手段维护经济安全。
（二）持续提升经济综合实力，为在更高层次参与构建全球经济新格局做好准备
在世界经济经历一段时间的冲突甚至部分领域无序之后，世界经济必然会进入一个新的发展轨道。从要素禀赋、体制机制等各方面看，我国具备了在世界经济新轨道上发挥更大作用的潜力， 而提升经济综合实力则是发挥作用的前提条件。为此，应继续深化供给侧结构性改革，特别是建设创新型强国，打造全球重要的新产业新业态新模式发源地；继续深化改革扩大开放，在借鉴国际一流经贸规则的过程中形成具有独特优势的开放型经济体制； 积极培育和吸收各种高端要素， 为全球实现更高层次供需平衡奠定要素基础。
（三）坚定不移实施一系列重大中长期战略
针对未来全球经济发展的重点领域实施一系列中长期战略，对于大变局之后在经济发展中发挥主导作用具有重要意义。具体可在以下几个方面予以推动：一是以太空、人体增强等未来产业为重点的原始创新能力提升战略； 二是维持制造业规模并提升发展层次的战略；三是打造全球人才、知识、创新高地的战略；四是逐步构建和对接国际一流经贸投资规则的战略；五是在持续扩大开放过程中创新国家安全维护模式的战略；六是在中西部地区培育经济增长新高地的战略。
作者单位：中国宏观经济研究院对外经济研究所