王 轩
2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发【2013】49 号，以下简称49号文）。该决定是多层次资本市场建设的重要转折， 新三板从中关村科技园区走向四大园区，再扩至全国，国务院终以行政法规的形式确立了新三板的性质与定位，成为全国性证券交易场所。随后新三板经历了三年的高速发展，受到社会各界的广泛关注。
截至2017年8月底，新三板挂牌公司从2012年底的200余家增长到11551家，以包容和创新为特点， 全国性交易场所的形态已经形成。2017年政府工作报告提出“要完善主板市场基础性制度、积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”，首次在政府工作报告中提到新三板并将其与创业板并提“积极发展”。新三板市场的发展和壮大对于中国实体经济的发展和金融体系的完善都具有重要意义。
以做市转让方式为代表的独特交易制度是新三板市场区别于沪深市场和区域性股权市场的重要特征，然而关于新三板交易制度改革的呼声却始终伴随着新三板的改革与发展。究其原因，交易制度是影响证券市场微观结构的主要因素， 影响价格的形成与发现，进而影响交易和融资。金融市场微观结构理论的大量研究表明，交易制度在金融资产价格形成过程中作用重大。一个非理想市场中的价格除了包含证券的经济价值和外部信息外，还反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。设计交易制度还要充分考虑市场的投资者结构，特定的交易制度只有对特定的投资者结构才能发挥作用，不可能适应所有的投资者结构。故充分了解市场微观结构与价格形成的关系及交易制度与投资者结构的关系， 将有助于设计更合理的交易制度， 以减少交易过程中的交易成本和信息成本。
新三板的高速发展过程中伴随了多项问题，其中比较重要的有： 流动性紧张、估值体系失衡、融资逐渐困难、市场的各方参与动力不足。这些问题每一个都非常复杂， 各个问题之间又层层联系，以致牵一发而动全身，造成问题的解决难上加难。
新三板交易制度的理论依据及发展现状
一般而言，证券市场的价格确定方式可归纳为七类：一，从其他市场引入价格；二，以其他市场的价格为准并加以优化；三， 协商定价模式；四，屏幕报价模式；五，自动双向连续竞价模式； 六，自动集合竞价模式；七，带定价模型的自动竞价模式。其中第三、四、五、六类均有独立的价格发现功能，构成了不同证券交易模式的基础，分别对应了协议方式、做市方式、连续竞价方式和集合竞价方式。总结我国证券市场运行的实践经验可发现，现有的市场类型包括：协商定价市场、集合竞价市场、连续竞价市场、做市商市场和混合市场。协商定价市场中，潜在的买卖双方可直接就证券的买卖数量和价格进行协商，然后确定成交价格，不少市场为大宗交易提供了买卖双方直接协商定价的机制，协商定价在一定程度上会减少市场电子化撮合的程度。集合竞价市场中，所有的交易订单不是在收到之后立刻予以撮合，而是由交易中心将不同时点收到的订单累计起来， 到一定的时刻再进行集中竞价成交。连续竞价市场中，证券交易可在交易日的各个时点连续不断进行，投资者在做出买卖决定后，经由经纪商输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单情况进行撮合，一旦按照有关竞价规则有与之相匹配的订单，该订单能够立即成交。大多数证券市场不是单纯采用以上四种交易方式，而是对其进行不同程度的混合，称为混合模式。
新三板市场的交易规则规定了三种转让方式：协议转让、做市转让和竞价转让。目前竞价交易的准入条件并未推出，因此实践中新三板挂牌公司仅有协议和做市两种转让方式。2015年底，为贯彻落实49号文，证监会出台《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）对新三板市场发展做出顶层设计，其中对新三板的交易制度有如下表述：“全国股转系统应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度， 改善市场流动性，提高价格发现效率。”经历了2015年的高速发展期以及2016年问题暴露期，以今天的眼光来看，《若干意见》对于交易制度的规划依然是科学的。各类市场参与主体中盛传的多种交易制度改革方案无一例外是建议新三板市场模仿沪深交易所，尽快出台竞价交易制度，以提高市场流动性，使得新三板市场尽快走出困境。殊不知，新三板市场流动性差有其内在结构基础和合理性。首先，新三板挂牌公司未经过公开发行股票，大多股本偏小、股权较为集中，家族化特征明显，流动性较低具有必然性。其次，新三板挂牌公司多为中小微公司，经营能力较弱、财务状况较差，公司规范和成长有个过程，需要匹配更长期限的投资，流动性较低具有合理性。
流动性不足的客观背景下， 做市转让方式才是更加适合新三板发展的交易制度。事实上，在新三板市场推出做市商制度的初期，流动性得到了明显改善，做市转让交易额占全市场交易额的比重从14% 上升到62%，且做市转让股票的换手率显著高于协议转让股票的换手率。随着做市转让制度的持续推进，做市转让交易金额占全市场交易额的比重开始下降，2016年，做市股票成交950.07亿元，占新三板市场总成交额的49.68%。2017年以来，做市转让方式的成交额进一步萎缩，甚至出现不少挂牌公司主动申请由做市方式变更为协议转让方式的情况。正是由于做市转让方式未能随着市场的高速发展不断完善，才加剧了流动性不足的问题。
当前新三板交易制度现存的主要问题
（一）流动性不足
流动性不足是当前新三板市场面临的突出问题。目前市场的整体流动性水平不容乐观，与挂牌家数的激增形成鲜明反差。2016年全年，新三板市场的日均成交额仅为7.87亿元，日均成交股数仅为1.50亿股。流动性远远达不到市场参与人士的预期，流动性不足导致市场定价功能的弱化，大量挂牌公司无法形成连续的价格曲线，相当数量的投资者和挂牌公司对于现有价格体系下的市盈率表示不认可。对于挂牌公司公允价值判断上的分歧导致企业融资的直接受阻，从全市场来看，新三板的融资功能受到一定影响。2016年新三板市场共完成2940 笔增发，实际募集资金1390.89亿元，相比2015年的2565笔增发募集1216.17亿元来说略有增长，考虑到挂牌公司家数的激增，三板的融资功能有所弱化。
（二）做市商缺乏盈利模式导致做市动力不足
现有监管制度一定程度上导致做市商的行为偏离其流动性提供者的定位。挂牌、经纪和做市业务条线的防火墙隔离导致券商内部难以把整个新三板业务作为一个整体核算盈利，客观上造成做市部门也背负了盈利的考核指标。从交易制度的内在原理来看，做市业务本身的定位是流动性提供而非盈利，如果做市业务本身强调盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整个市场的效率。从境外市场经验来看， 在纳斯达克市场上如巴克莱这样的著名做市商在单纯的做市业务上也是不赚钱的。境外成熟市场上的做市商通常从全公司的层面衡量做市业务带来的效益。
（三）做市商数量和资金实力与挂牌公司数量不匹配
新三板市场平均每只股票的做市商数量只有5家，与纳斯达克市场平均每只股票14-15家做市商相比存在较大差距。截至2016年底，新三板市场仅有88家券商做市，需要面对10163家挂牌公司和1654家已经采用做市转让方式的挂牌公司。根据股转公司对于做市排名靠前证券公司的调查，做市商对于每家挂牌公司从前期挑选到最终做市，平均安排2-4人参与。每个项目需配备的自有资金从几十万元至几千万元不等，平均每家做市股票的资金约为700万元。做市商需要对每家挂牌公司进行充分了解，运用专业知识评估价值，履行连续报价和买卖的义务，工作繁琐，责任重大，做市商的人员和资金都承受了巨大的压力。做市商数量不足和有限的自有资金已成为制约其流动性提供的主要障碍。
（四）监管边界不清晰使得做市商难以放手经营
做市转让交易制度下，为保障做市商履行双边报价和提供流动性的职能，做市商享有一定的信息优势。因此，对于其股价操纵和内幕交易的认定标准不能简单等同A股市场。目前，我们对于做市商的监管还缺乏经验，在成熟的监管制度尚未形成、过往案例处置经验也不够丰富的情况下，监管者和做市商面临两难困境。监管者面临监管成本高、缺乏经验比对、监管压力大的困难，做市商由于担心受到处罚而不敢做动作，造成做市动力不足。
（五）协议转让方式不适宜作为主要交易制度
交易模式的选择对市场发展方向具有重要影响。经过四年的运营实践，协议转让制度暴露了多项问题。协议转让的价格是由交易双方一对一协商产生的，价格透明度差，不同交易之间的价格波动性也很大，新三板市场上出现的争议较大的极端价格事件，大多都是协议转让方式下产生的。从交易制度的理论发展来看，协议转让制度的价格发现功能较弱，并不适合作为公开市场的主要交易制度。以沪深市场为例，协议转让只是作为配套制度存在于盘后大宗交易环节。目前无论是从成交量还是挂牌公司家数协议转让方式都超过做市转让方式的现状需要尽快改变。
相关政策建议
（一）谨慎研究竞价制的引入时机
目前对于新三板交易制度改革的建议中，呼声最高的就是引入竞价交易以解决流动性问题。然而， 竞价制的优势不在于提供流动性而在于提高证券市场效率，降低交易成本。竞价制应该在流动性问题得以缓解，市场进入平稳发展阶段后引入。新三板挂牌公司规范程度低，投资机构盈利模式不清晰，客观上决定了流动性不可能高，这是市场因素决定的。通过引入竞价制来解决流动性问题，有本末倒置之嫌。过早引入竞价制会带来市场不稳定因素，导致风险进一步扩大。目前阶段，更合理的做法是不断完善做市商制度，加强对做市商监管的同时为其营造更好的生态环境， 帮助其找到盈利模式，使得以做市商为核心的市场体系能够不断发展。中长期来看，可考虑以创新层为试点，对于换手率、股权分散程度、公司治理水平都能达到较高水平的创新层挂牌公司，可逐步引入竞价交易制度。
（二）坚持以做市转让方式为主建设市场
目前的客观条件不足以支持竞价交易，而现存的两种主要交易制度中协议转让又被实践证明存在诸多问题，因此做市转让方式就成了发展新三板市场的唯一选择。回顾历史我们发现，市场建设的初期， 早期建设者们已经明确阐述过此观点。《若干意见》中已指出要大力发展做市转让方式，现在要做的只能是不忘初心、砥砺前行。至于做市商制在实践中所暴露出来的以自营思维开展业务、组织交易动力不足以及监管困难等问题都是可以通过不断优化做市商管理制度来改进的。
（三）不断优化做市商管理制度
建议尽快扩大做市商队伍，吸引社会投资机构参与做市，允许更多做市商进入市场，减少库存股与二级市场的价差。针对目前做市商的资金来源比较单一、做市券商只能使用自有资金做市、流动性创造能力不足等问题，建议扩大做市商资金来源，允许做市商通过资管计划、发债等方式筹集资金参与做市。
对于做市商的考核，国际上的常见方式是在每月结束后对其做市行为进行评估，对符合要求的做市商给予手续费返还，对不符合要求的做市商进行警告或者取消资格。建议股转系统强化对于做市商流动性提供职能的考核，组织开发考核指标体系，定期检查做市商报价是否符合买卖价差、报价量、报价持续时间、回应率、成交量等要求。
借鉴台湾兴柜市场的做法，对券商的新三板业务进行整体评价和监管，鼓励主办券商提供挂牌、融资、并购、做市等全链条服务，并以此为标准来遴选目标企业。从制度上激励做市商积极做市，允许做市商利用做市的信息优势获得价差交易利润或帮助其自营的判断。同时按照权责利相当的原则，加强对做市商交易的信息披露监管，确保做市商履行最优报价义务，对券商做市期间出现的违规行为加大处罚力度。
作者单位：中国社科院金融所/中证金融研究院