本刊记者 高妍蕊
11月15日，北京证券交易所揭牌暨开市仪式举行，首批81家上市公司集体亮相。这是我国资本市场改革发展的又一重要标志性事件。设立北京证券交易所，是党中央、国务院立足构建新发展格局、推动高质量发展作出的重大决策部署， 对于进一步健全多层次资本市场， 加快完善中小企业金融支持体系， 推动创新驱动发展和经济转型升级，具有十分重要的意义。
作为我国大陆第三大证券交易所，北交所将给我国资本市场带来哪些改变？其定位和设计有哪些特色？作为服务创新型中小企业主阵地，持续深化新三板改革，北交所进行了哪些制度创新和突破性探索？对此，《中国发展观察》杂志记者邀请相关领域专家学者进行了深入探讨。
北交所的设立是我国资本市场改革的必然需要
党中央、国务院一直高度重视中小企业创新发展和新三板改革， 中央经济工作会议、“十四五”规划纲要和中央政治局会议都对发展专精特新中小企业、深化新三板改革作出重要部署。2021年9月，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布设立北京证券交易所，为进一步深化新三板改革、完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。从资本市场的改革历程看， 设立北京证券交易所有何意义？为何在此时设立北京证券交易所？
“北交所从首次提起酝酿到开市应该是创了历史。从2021年9月决定设立北交所到筹备、成立，再到‘开门迎客’，仅用了70多天， 其速度前所未有，同时也说明了北交所设立的必要性和迫切性。”北京科技大学金融工程系主任王未卿在接受《中国发展观察》记者采访时说。
中央财经大学金融创新与风险管理研究中心主任顾炜宇介绍，在我国实施创新战略背景下，北交所是针对中小企业，尤其是专精特新等创新型、高成长性企业的金融支持和金融服务所设置的板块，也是针对已有股权转让系统存在的一些不足进行的完善和改进，其定位是对于新三板改革的深化，而不是重新创立一个新三板。基于这两个定位，北交所的导向非常明确，在首发和再融资方面都有了相关的具体规则，这些规则一方面是在新三板的基础上有了完善和提升，另一方面还考虑了与二板、主板的衔接。
王未卿表示，从整个国家经济结构转型发展视角来看，更多的是看中经济的增长质量， 我们的经济结构由原来的资本密集型和劳动密集型向科技型转移。而传统意义上，我国对实体经济的金融支持， 更多的是以间接融资为主体，也就是以银行的融资作为支持我国实体经济重要的一环，但是从全球来看，资本市场能够提供更多的流动性以及更多的股权视角的融资。这样的融资模式可以理解为以时间换空间来实现更快的发展。因此，资本市场的改革显得非常迫切。
中国国际经济交流中心宏观经济研究部副部长刘向东认为，战略层面讲，此时设立北交所是适应我国新发展阶段的战略选择，是践行新发展理念和构建新发展格局的必然需要。特别是在疫情冲击下，我国要畅通经济循环和实现自立自强，迫切需要依靠科技创新和产业升级，增强产业链供应链的安全性和韧性，迫切需要深化要素市场化配置改革，提升经济循环畅通的质量和形成强大的国内市场，其中保护市场主体不被破坏和培育更多专精特新中小企业成为高质量发展破局的关键招数。市场层面讲，设立北交所将是我国资本市场渐进改革中的重要一环，是配合新三板综合改革渐次实施后水到渠成的改革举措，通过与科创板、创业板、沪深主板等错位发展和协同改革， 对完善多层次资本市场功能，实现不同层次、板块之间的无缝衔接，以及有序转板发挥重要的互补和互联作用。设立北交所，通过打造服务创新型中小企业的直接融资平台，有利于增强资本市场枢纽功能，进一步推动资金的畅通循环和降低中小企业融资成本，推动资本要素等市场朝着更高水平和更优质方向发展。
而之所以北交所从提出到设立再到开市用时这么短，在王未卿看来，是因为首先有原来新三板的基础，由于原来的新三板缺乏流动性，这个市场和平台失去了活力， 而北交所的建立正是要解决这些问题。
我国资本市场经历了三十多年的改革，在不同发展阶段发挥了不同的差异化融资功能。党的十八大以来，我国高度重视直接融资对科技创新的重要作用，促进多层次资本市场建设。
刘向东表示，北交所开市将是中国资本市场又一里程碑事件，将成为建设社会主义市场经济体制和完善资本市场的重要补充， 助力经济高质量发展。一是意味着通过进一步深化我国金融体制机制改革，特别是深化股票发行注册制改革，加快实现资本市场基础性制度的优化创新，有效推动资本市场高质量发展，优化资本配置。二是意味着通过完善中小企业金融支持体系，有利于更好地服务创新驱动发展战略和科教兴国战略，不断满足中小企业发展壮大的内在需求，着力解决中小企业从事科技创新的“融资难、融资贵” 问题，尤其支持尚未盈利但研发能力突出、业务创新性较强、技术含量高的科技型中小企业上市，为更多中小型科创企业提供新的融资渠道，增加广大中小企业融资方式、方法和途径的选择，有助于主动探索具有中国特色资本市场普惠金融之路。三是将有利于畅通多层次资本市场进入、退出和转板的循环，并为提高构建新发展格局的能力和水平提供重要支撑。
以制度创新为探索，定位明确，特色突出
11月15日，首批81家公司锁定北交所“入场券”。其中71家存量精选层公司平移至北交所上市的相关流程已履行完毕，还有10家新股直接在北交所上市。这些企业有一个共同点就是具有成长性的创新型中小企业，这也正是北交所的服务定位。看似与科创板、创业板有一定的相似之处，但其实它具有自己的特色。
刘向东表示，从定位上看，北交所主要定位于服务创新型中小企业的主阵地，聚焦“更早、更小、更新”创新型中小企业。科创板则更强调“硬科技”，重点聚焦新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保及新能源六大领域等“独角兽”“瞪羚” 等高新技术企业，创业板更突出体现了创新创业成长型的特点，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，更加强调推动传统产业的创新升级。沪深主板则侧重于发展成熟且有稳定盈利的中大型企业，依然沿用核准制的审核方式。
“一些交易的规则，上市的标准、涨跌幅限制等也存在不同。我们看到，北交所首日新股是不设涨跌幅，表现的差异性也很大，所以是比较宽松多样化的。但对于这类规模、体量比较小的企业，其成长性具有很大空间的同时也意味着更多不确定性，相对比较灵活，但也会隐藏着较多的风险。”王未卿补充说。
除了差异性外，北交所的市场结构还具有它突出的特色。刘向东介绍，北交所是以精选层为基础， 其上市公司由创新层产生（申报主体为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司），维持“层层递进”的市场结构，采用市值划分上市标准，市值范围2亿— 15亿及以上，对企业营收、净利润要求更为放松，审核时限相对较短。除了已在新三板创新层挂牌的优质企业外，北交所注重服务专精特新中小企业。这将提升资本市场对初创中小微企业的吸引力，着力解决中小企业普遍面临的“融资难、融资贵”、上市难和退出难等问题，将为专精特新中小企业中长期发展添翼赋能，帮助更多创新型中小企业聚焦主业实现做强做优，不断提升自身持续经营和开拓市场的竞争力。
作为资本市场改革的重要部署之一，北交所一直备受关注，在短短两个月的时间里，涵盖发行上市、融资并购、公司监管、证券交易、会员管理以及投资者适当性等45件业务规则，相继集中发布，形成了北交所自律规则体系。北交所的设计脱胎于新三板制度改革，在支持中小企业创新发展方面对中小企业特点做了量身定做，展开了一系列契合中小企业特点的制度创新的探索，着重支持优质创新企业融资上市。
刘向东介绍，一是实施注册制，采用市值划分上市标准，相比创业板对10亿以下企业营收、净利润要求更为宽松。二是依托新三板，由精选层递进，即有12 个月创新层的前置条件，同时支持中小企业成长转板，如通过与科创板、主板等板块联动，可实现转板上市功能，特别是能有效实现与沪深交易所、区域性股权市场联通发展。三是审核时限相对较短，证监会受理申请文件后20个工作日内作出核准、终止、中止或不予核准的决定。四是新股上市首日不设涨跌幅限制，然后实施30%涨跌幅限制，能让投资者充分参与市场交易，提高市场交易活跃度。五是投资者门槛设定为50万元，可吸引更多的投资者参与市场交易。
此外，顾炜宇表示，北交所还更加关注投资者保护，这是证券市场正常运行的一个非常重要的环节。如果对投资者保护不力，让投资者遭受了与其风险承受能力和风险偏好不匹配的风险，那么投资者可能就不愿意再进入股市，使得证券市场的融资功能减弱甚至消失。分散的投资者实施监督成本高、效率低，因此需要交易所通过设定相应的规则，以高效的方式来发挥外部治理的作用。一是强化信息披露，二是限制投机套现，三是建立退出机制和停牌、复牌机制，并将停牌、复牌的时间进一步缩短。此外，交易所还在多个交易规则中设置相关条款引导上市企业加强内部公司治理，包括募集资金的使用， 等等。
在顾炜宇看来，北交所一系列规则的改革是让这个市场有更好的交易秩序和更强的流动性。比如，北交所引入连续竞价交易模式，这是跟原来的新三板不同的一个重大变化。比如做市商交易允许“T+0”、其他交易机制“T+1” 等，有助于投资者通过快速频繁的交易来修正自己的投资决策，提高交易的流动性，强化资源优化配置功能。另外，北交所对于再融资也有一些创新。这一系列改革和创新都对于整个市场交易秩序具有良好的规范作用。
整体上可以看出，北交所的设计是比较灵活的，也具有不小的吸引力，开市首日即火爆，市场各方反应积极踊跃参与。因此，无论对于投资者还是对于资本市场来说， 都将带来非常重要的影响。
对于资本市场来讲，北交所的到来对于构建真正意义上的多层次资本市场具有重要意义。刘向东认为，为更好地发挥科技、资本、实体经济相互连接融合的枢纽作用， 设立北交所将进一步健全多层次的资本市场，扩大资本市场对中小微企业的服务覆盖面，给资本市场带来新的增量选择，更好地发挥资本市场直接融资功能，提升资本市场服务实体经济的能力和与中小企业发展融资需求的适配度，重点拓宽资本市场融资的渠道，提高直接融资比重。
对于投资者来说，设立北交所将会带来新的投资机会和渠道，为投资者提供更多投资标的选择。“为国内企业尤其是创新型企业、科技型企业提供了非常适合投资者的退出平台和退出机制，为那些以前只能出走境外上市的创新型创业型科技型中小企业提供了更多的选择， 进而可以留住更多优质企业。”王未卿如是说。除此之外，刘向东认为，投资者将能有效投资更多的专精特新中小企业，可依托日臻完善的信息披露制度，寻找未来有成长性的高科技企业和战略新兴产业， 开展多元化的资产配置，实现价值投资目标。
构建全链条中小企业金融服务体系，探索中国特色资本市场普惠金融之路
“千里之行，始于足下。”我国资本市场的改革任重而道远。当前，更多的关注点在于北交所是否能承载我们一直在金融市场所寻求的普惠金融。未来北交所发展方向在哪里？有哪些发展路径？应注意哪些问题？
北交所董事长徐明公开表示， 下一步全国股转系统和北交所的市场建设中，将紧紧围绕中小企业这个主体，突出“更早、更小、更新”，构建覆盖中小企业全链条的金融服务体系，探索资本市场发展普惠金融的“中国方案”。
可以说，北交所作为中小企业未来融资的平台，将对我国普惠金融发展起到很好的引领作用。但是什么样的企业或者如何发展能够让这个平台发展得更好？
王未卿强调，要重点关注四个方面。首先，要走核心科技之路。无论对于企业自身的结构还是国家经济的转型，科技是很重要的一条，因此，拥有核心科技对于未来的发展非常重要。第二，赛道的选择和赛道的成长性也很重要，哪些业务领域、哪些板块重点发展，关系到投资人和企业的利益，以及国家长远的发展。第三，要更多关注细分领域的发展。随着技术进步，有大量的机会蕴藏在细分领域。不仅仅是要拥有硬核科技，还需要真正意义上深耕细分领域。第四，不以估值来看待企业，也不以估值来看待板块发展。有些低估值企业无论是投资机会还是成长性反倒是比较高的。
对于北交所未来发展方向和发展路径，刘向东也提出了自己的观点。一是重点聚焦创新型中小企业主阵地的核心定位。发挥包容、精准、创新、灵活的直接融资枢纽的作用，营造良好市场环境， 促进科技与资本的深度融合，积极引导资本要素优化配置，引导社会资本更多向创新型中小企业集聚，促进金融资本与实体经济良性循环，为构建新发展格局注入新能量。二是提升北交所的市场枢纽功能。既需要不断完善交易规则、融资结构、市场结构、产品结构、投资者结构、退出制度等，充分发挥服务创新型中小企业成长的融资主渠道作用；同时在政策体系、制度体系、服务体系方面，加强与新三板创新层、基础层的有机联动，与科创板、创业板、沪深主板等联通发展，畅通转板机制，形成错位发展、适度竞争、互补互联的多层次市场格局。三是推进北交所建设发展中要注意维护市场“三公”秩序和平稳运行，制定好规章制度，切实保护投资者合法权益，惩戒各类违规违法行为。尤其是对资产质量相对较差、风险意识不强、抵御风险能力较弱的中小企业，要注意做好注册制下的信息披露审查监督，做到严格监管，切实筑好“篱笆”，营造良好的市场化法治化的公平竞争环境，谨防出现市场失灵和机制失调，引发不必要的信用风险、市场风险、操作风险等。
此外，从资本市场高质量发展角度来讲，北交所的开市是探索具有中国特色资本市场普惠金融之路新起点。“可以说，当前我国普惠金融的发展是按照国家战略方向来引导、帮助和优化支持中小企业的融资。但是，北交所的支持并不覆盖所有的中小企业，将来是否能推向更广泛的其他中小企业还有待观察。因此，我认为当前北交所的发展方向还是聚焦于专精特新中小企业。当然，当它进一步发展之后，一些上市审核的指标、上市后再融资的条件、股权激励、重组、退出等相关要求和规则还有可能进一步降低和优化。”顾炜宇分析说。
而对于未来我国普惠金融发展的发力点在哪里，刘向东强调，既要在“特色”上下功夫，明确设立这一市场的初衷和宗旨，更好地服务于广大中小企业直接融资需要，利用市场机制激励其竞争创新发展；还要在“普惠”上见真力，通过营造公平公正透明的市场规则，让所有成长中的中小企业都有参与市场直接融资的机会，都有通过市场融资成就做强做优的梦想，积极引导越来越多有竞争力的中小企业脱颖而出，成长为拥有供应链影响力的专精特新“小巨人”企业。