本刊记者 原松华
从2016年1月1日开始，A股正式引入熔断机制。1月4日，新年第一个交易日，中国蓝筹股指数沪深300（CSI 300）下跌7%，沪深两市10个板块全部下跌。中国股市的暴跌相继拖累了亚洲、欧洲和美国的市场。由此，触发中国证券史上第一次熔断。1月7日，沪指再度暴跌7.32%，一周内第二次熔断，A股全天仅仅交易了13分钟。此次熔断基准指数为沪深300指数，采用了5%和7%两档阈值。盘面上看，沪深两市继续上演千股跌停，四个交易日两市市值损失逾七万亿元。盘后交易数据显示，机构卖多于买。
熔断机制设计初衷是为了遏制崩盘期间连续单日暴跌后出现的恐慌性抛售，然而实施结果与初衷相背离。上海证交所仅交易29分钟即宣告收盘，成为中国股市25年历史上时间最短的交易日。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所1月7日晚间发布通知，为维护市场稳定运行，经证监会同意，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。
频繁熔断成为对股市看空的助推器
针对中国监管机构推出的熔断机制，业内人士认为是在刚恢复的股票市场上“浇油”。一德期货首席经济师郭士英在接受《中国发展观察》采访时表示，“中国股市已经有10%的涨跌停板限制，再推熔断机制是多此一举。”
郭士英认为，政策的随意性和监管部门的决策信用加大了本已脆弱的市场风险。不过，此次股市暴跌的根本原因在于四点：一是逆宏观经济形势而动的股市一直有泡沫；二是拔苗助长的注册制暗藏着巨大风险；三是远期的资金预期将变得更加悲观——资金持续外流和政策回归审慎；四是全球股市开始出现牛熊拐点，未来随着主要央行停止QE并相继加息，一熊三年都有可能。
国家发展改革委对外经济研究所研究员、国际金融室副主任刘翔峰表示，此次市场大跌的主因是由于中国经济基本面连续下滑，实体经济面临巨大挑战，加上人民币汇率近日连续大跌，虽然1月11日离岸人民币汇率较1月10日暴涨800基点，但是贬值压力依然存在。而股市在2016年新年前3600点以下横盘震荡多日，投资者对后期行情开始看空。熔断机制推出后，因其“磁吸效应”，即接近熔断阙值时，对于流动性的追求导致卖出者不计成本杀跌，而买入者选择延后交易，导致熔断点更快到来。频繁熔断严重地打击了投资者的信心，成为投资者对股市看空的助推器，因而出现连续暴跌。
当沪深300指数在下跌5%时，1月4日、1月7日分别有1500股、1700股出现了跌停，跌停个股分别占沪深两市上市公司的约58%和65%。在跌停个股中，不管是前期涨幅过大需要调整的股票，还是刚刚突破待涨的股票，都出现了暴跌。
在刘翔峰看来，如果当时允许这些股票继续进行交易，则股市的流动性依然存在，还有出现抄底资金入场的可能。但是熔断机制则使得股市流动性完全丧失。同时第二天的交易可能由于大量基金遭遇投资者要求赎回而只能抛售，导致极快引发再次熔断，形成恶性循环，极端的表现就是1月7日，由于熔断后不能交易，导致股市开盘30分钟就休市。
伴随着个股的涨跌停和整个市场暂停交易的两种“磁石效应”的叠加，使后果更恶劣。三者相互作用加大了波动风险，导致做多者受到T+1的限制，而做空者则受到T+0的鼓励，使空方可以低成本地肆意做空。
重温2015年7月份暴跌情景，之前证监会推出每个人可以有20个账户、高杠杆配资等业务创新，和今年新年伊始实施的熔断机制，市场反应的都是负面效应更大。中国人民大学财政金融学院副院长吴晓求曾表示，我们的资本市场很多事做“反”了，市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而呈雪崩式下跌。
刘翔峰表示赞同吴晓求的意见。她认为，2015年夏季，监管部门为了创新而出台的创新措施，为做空创造了极为有利的条件，导致股市处于随时被操纵的高风险之中，结果酿成前所未有的股灾。可是股灾之后出台的熔断机制，降低了做空成本，使做空更容易被操控。这次诱发熔断风险的很大因素也在于被动做空，私募基金和公募基金面临投资者赎回资金的压力，只能选择抛售，出现了被动做空。局部抛售客观上引发了羊群效应，打击了投资者原本脆弱的信心，促使恐慌情绪蔓延，导致快速熔断。因此今后的股市改革要汲取教训，对于大的机制改革或者措施出台，应该先进行模拟测试，或者先在小盘测试，成熟以后再在大盘进行实盘测试。监管的目的在于维护一个公平公正的市场秩序，市场的良性运转需要制度保证。要对以创新为名出台的加大风险的措施加以清理，例如，高杠杆配资要加以限制，降低杠杆，个人开20个账户应该废止。
在熔断机制宣布暂停后，证监会对此事做了回应。证监会认为，熔断机制虽然不是市场大跌的主因，但从最近两次实际熔断情况来看，它并没有达到预期效果。
熔断机制触发阈值5%和7%过低
美国前财长尼古拉斯·布雷迪1月7日在谈到中国的熔断机制时表示，“他们完全错了，他们需要一套恰当反映其市场的熔断机制，正确的做法是扩大波幅。”
美国在上世纪90年代曾面临类似问题。布雷迪领导的委员会帮助实施的暂停交易措施在1997年10月27日第一次造成市场交易中止，当时道琼斯指数暴跌554点，下跌7.2%，与中国沪深300指数1月7日的跌幅几乎一样。
诺亚香港财富管理研究总监、香港大学教授夏春撰文分析表示，问题是美国股市持续10年的走高已降低了道指每点的价值。1987年股灾时暴跌的508点相当于23%的跌幅，三倍于10年后引发熔断的跌幅。监管机构和证交所通过了一项修订：如果道指下跌10%，将暂停交易1小时；下跌20%，暂停交易2小时；下跌30%，当天提前收市。
A股经常大起大落，如果以收市变幅估计，从2015年6月8日沪深300指数见顶至9月7日的60多个交易日，就有12次符合熔断机制，平均每五个交易日触发一次，且其中未计及开市期间升或跌逾5%的交易日。而2014年沪深300指数单日波动幅度超过7%的就有九次，这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验，而过于频繁的交易中断会对不同市场参与者造成麻烦。
以美国为例，最初因为1987年10月19日（黑色星期一）道琼斯指数下跌508点或22.6%而考虑引入熔断机制，在1988年10月首次开始实施时，第一（二）级触发下跌点数250（400）点大致相当于股指相对9月底水平下跌11.6%（18.6%）。到1997年1月，两级触发下跌点数大致相当于股指相对于1996年12月底水平分别下跌5.1%和8.1%。值得一提的是，美国在1997年10月27日下跌超过554点（相当于7.2%），熔断机制被先后触发两次。市场下跌的主要原因是1997年7月初开始的东南亚金融危机。
日本设置三级触发阈值为8%、12%、16%，韩国为8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利、印度和泰国的第一级触发阈值均为10%，而第二级触发阈值则设为15%，以20%居多。夏春分析，这些国家第一二级阈值的间隔较宽，而中国的5%和7%的两级阈值不仅本来就过低，而且间隔实在过于狭窄，一旦引发交易停止被连续触发，就违反了熔断机制设计使得投资者避免恐慌、冷静决策的初衷。
中国式的熔断机制对流动性的打击太大，可以让市场在紧张情绪的作用下，在最短的时间内连续触及阈值进而引发休市，并且与汇市、油市等市场连串互动，引发不可预知的“蝴蝶效应”，使市场进入非理性状态。
在刘翔峰看来，目前股市监管的问题在于没有把风险放在首位，甚至有些出台的措施往往成为引发股市风险的诱因，这才是最需要汲取的深刻教训。当前股市中存在的最主要问题是对股市监管的认识问题，出台的改革措施大多是为了创新去创新，所谓创新反而成为风险漏洞，因此股市应回归监管的基本原则——防范风险。
2016：中国股市大体运行在熊市格局中
受多个经济体经济数据表现疲软、地缘政治紧张局势升温，以及中国股市大幅走软等因素综合影响，全球股市在2016年之初遭遇大范围抛售，三个交易日内市值蒸发2.5万亿美元，创2000年以来最差开局。
对2016年中国股市的发展，专家们均表示不容乐观。郭士英认为，2016年中国股市大体运行在熊市格局中。最重要的原因就是经济的下行周期并未结束，而且正在进入金融市场调整的下半场，波动性正在加大。绝大多数上市公司的业绩预期并不乐观，而并购题材和过高的改革预期所推升的股市泡沫不可能长期维持。此外，美联储加息周期已经启动，标志着全球即将进入货币紧缩周期。欧元区和日本央行可能在一两年内考虑退出并无实质作用的QE并陆续开始进入加息进程。
在此前后，由货币超发导致的全球股市泡沫有可能提前见顶回落。技术指标也显示，一次跨年度的大调整即将到来。“那么，半年内已经经历两次股灾的中国股市不可能再次逆势走强了。”郭士英说，另外，人民币的不断贬值还会持续加剧资金外流，在2016年很可能刺破一线城市房地产泡沫，提升中国发生金融危机的概率。在这样的大背景下，股市投资一定要采取保守策略。
刘翔峰认为，此次股市暴跌仍待观察，再次寻底企稳后，可能出现反弹。但总的来看，2016年的经济形势依然严峻，由于国内经济“三期叠加”面临巨大挑战，人民币贬值压力增大，国际金融市场动荡，投资者信心脆弱，股市可能在震荡中低位运行。
在郭士英眼里，以外汇占款机制为核心的中国基础货币扩张早在2014年6月外汇储备见顶时已停止，此后M2的增长更多源自信用扩张。在中国尚未产生新的货币扩张机制之前，过去形成的存量货币已经很难匹配市值不断暴涨的资产规模，这是未来股市和房地产泡沫必将破灭的根本原因。
因此，“去产能”“去库存”等是2016年中国经济调整的上半场，金融的“去泡沫”“去杠杆”“去投机”则应是2016年中国经济调整的下半场。从高利贷到融资骗局，从股市泡沫到汇率泡沫，再到楼市泡沫，“惨烈的价值回归逼迫过度膨胀的金融信用被动收缩，过度的投机适当收敛才能顺利开始下一周期的轮回。”郭士英说。
对2016年即将实施的注册制，郭士英表示，注册制是发展方向，可以提高发行效率和市场化程度并减少权力寻租，但我国资本市场目前并不具备推出注册制的条件，强推意味着二次股灾。因为注册制不但会大幅增加股市供应，而且更令人担心的是一定会显著降低上市公司质量和整个市场的估值水平。
在郭士英看来，注册制更适用于英美法系国家，我国是大陆法系国家，自我国股票市场建立以来，就存在法制和信用水平过低的问题，表现为执法不严造成成本过低、行政干预过多。因此，我国股市一直是一个严重向融资者倾斜的市场，中小股东的利益缺乏保障。在这样的市场环境下，注册制的推出必须要以完善法制化水平为前提，这是一个亟待加强的长期重点。在没有完全实现法制监管和运作的前提下，不惜绕过有关法律障碍去拔苗助长，是对中国资本市场不够了解和不负责任的做法，严重影响了国内外投资者对中国金融市场的投资信心。
对即将出台的注册制，刘翔峰与郭士英持相同观点。她认为，注册制的推出是改革的大方向，但关键是推出的时机要把握好。应当建立健全股市的风险防范制度和严格的股市法律制度，比如操纵股市要重拳打击，对披露虚假信息以诈骗罪处于重罚重判。因此，推行注册制应首先完善股市规则，健全与股市相关的法律制度。否则，如果匆忙推出注册制，会引起股市的剧烈波动。
事实证明，2015年跌宕起伏的股市背后，从证监会副主席姚刚、主席助理张育军，到中信证券总经理程博明，再到“私募一哥”徐翔，利益驱使这些监管部门的关键环节人员和主力机构人士成为做空中国股市的内奸，甚至监守自盗。
证监会前副主席、孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁研究员近日“三问股市”，其一即监管部门的人才危机不解决，中国股市的危机还会一波一波地到来，他认为监管的人才危机和监管体制的改革应该结合起来。
回顾2014年下半年开始的证监会系统离职潮，李剑阁说到了证监会的痛处。一些原证监会人员曾表示，被监管单位人员工资是他们工资的10倍，因此加速了离职。
此外，监管是证监会的核心职能。证券市场是资金、信息密集型市场，违法犯罪的诱惑力极大。因此，监管者能否以严厉的监管确保公开、公平、公正，是证券市场能否健康发展的基础。中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军撰文指出，理念的模糊与偏差，是证监会的死穴，是证券市场乱象之根源。“因此，股市最大危机不是暴跌，而在监管者的理念、操守与定力。或许证监会认为自己‘很努力’，但其行为在事实上成为新的风险来源。”
中财办主任刘鹤为中国金融四十人论坛书系之《21世纪金融监管》作序指出：“金融监管要有前瞻性、金融监管体系要有适应性、金融监管要‘长牙齿’，不能只说不做，金融监管者需要具备深刻的自省意识和不断改良的能力。”
国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在分析2016年股市趋势时表示，未来随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，推动资本市场改革将迎来重要机遇和时间窗口。