王 绛 谢宇斌
内容提要：
长期以来，我国资本市场有力促进了国有企业改革，国有企业也成为我国资本市场中的重要力量。新时代新任务，要深化资本市场改革，促进新一轮国资国企改革高质量发展。一是强化上市公司价值创造能力建设；二是进一步加强多层次资本市场建设、特别是风投市场建设；三是大力发展机构投资者；四是进一步稳定和促进市场信心；五是进一步完善上市公司分红机制。
改革开放以来、特别是新时代以来，我国资本市场取得长足发展。2022年末，我国金融业机构总资产达419.64万亿元，银行业机构总资产为379.39万亿元，是全球规模最大的银行体系。债券市场和股票市场的规模相对较小，证券业机构总资产为13.1万亿元， 体量位居世界第二。资本市场能否实现健康发展，不仅对国资国企改革具有重要影响，也在一定程度上影响我国经济长期健康高质量发展。
我国资本市场与发达国家的主要差距
当前，我国的资本市场与发达国家相比仍有较大差距，与我国当前经济发展的实际需要也有较大差距，特别是直接融资比例过低的问题较为突出。
一是资本市场规模与我国经济发展规模相比偏小。虽然我国上市公司数量、总市值、债券市场余额规模巨大， 但资本市场与我国当前经济发展水平状况及需要差距较大。从资本市场规模来看，Wind 数据显示，截至2023年6月30 日，美股总市值为53.6万亿美元，我国A股上市公司总市值93.42万亿元人民币，美股总市值为我国的4倍多。市值在100亿美元以上的美股公司数量是A股的3倍多。以上市公司市值与GDP的占比看， 2020年我国A股上市公司总市值约占我国GDP的80%，美国为191%、日本为145%、英国为108%。
二是机构投资发展滞后。美国股市的投资者以共同基金、对冲基金、产业资本和上市公司为主，包括各国的主权财富基金、养老基金、保险基金、外国投资者等机构投资者。而我国机构投资相对较弱，保险和养老金的规模不到美国的1/10，其他非银行金融机构的规模不到美国的3%，A 股市场散户投资者占比较大， 外国投资者参与度相对较低。此外，我国中长期资金持股比例偏低，占比不足6%，远低于发达国家成熟市场普遍超过20%的水平。从基金投资机构看，中美差距也很大。美国私募基金管理规模已超过10万亿美元，占全球私募基金总规模的近一半，截至2022年末，中、美私募基金的规模分别约为2.75万亿美元、18万亿美元。
三是债券市场发展滞后。层次丰富、较为完备的债券市场不仅能优化社会资源配置、促进金融市场健康发展，还可以有效降低金融系统风险， 促进实现国家宏观经济目标。当前，我国债券市场体系不尽完善，与美国等发达国家相比发展滞后。美国公司债品种齐全，债券在利率结构、期限、内含期权等方面设计灵活，衍生品市场也非常发达，为投资者提供了多种投资选择和规避风险工具。而我国债券市场主体较少，市场规模不足美国的1/3，大部分投资者集中在金融机构，债券市场投资品种相对单一，企业的债务融资工具也过度依赖银行贷款，我国非金融企业债券融资不足银行贷款的20%，而美国则达到70% 以上。
四是上市公司股权结构不尽合理。当前，我国多数上市公司具有大股东持股占比较大、实际进入市场流通的股份占比较小的特点，虽然实施了股改，这一情况依然存在，中央企业上市公司的平均持股率为40%左右，有些企业持股率高达近90%。这种局面导致企业在资本市场发行环节股价偏高，但二级市场对投资者减持行为较为敏感。我国上市公司股权结构问题也是导致二级市场个股非理性大幅波动的重要原因之一。
五是上市公司质量有待进一步提升。虽然我国上市公司数量在2022年底超越美国，但每家上市公司的平均市值为美国的23%。我国上市公司市值、营收、利润分别占全球总量的16%、19%、16%， 综合规模占比为17%；而美国上市公司市值、营收、利润分别占全球总量的41%、29%、31%，综合规模占比为36%。我国上市公司效益指标与美国上市公司相比存在较大差距。从盈利能力看，我国非金融A 股ROE整体水平为9.9%，非金融美股则是16.1%。从产业结构看，我国上市公司行业结构具有典型的工业化中后期特征，上市公司市值占比第一的行业是工业，其次为银行业。而美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，市值最大的前十家公司主要集中在信息技术、消费和医疗保健行业。还值得关注的是，房地产行业的市值排序在我国是第四位，在美国则是最后一位。
六是价值创造能力差距较大。资本市场通过市场化配置资源，促进企业实现价值最大化和长期化，上市公司则通过不断提升股东回报来提升自身的市场估值。如果把上市公司股权回购加分红视为股市的收益，融资视为股市的投入， 我国股市价值创造能力与美国差距巨大。2022年度美股回购为1.26万亿美元，分红总额 7780亿美元，融资总额207.9亿美元。而我国上市公司2022年融资总额5869.66亿元人民币，全年现金分红总额2.06万亿元人民币，合计回购金额1029.61亿元人民币， 我国上市公司股东回报明显偏低。
以上六方面一定程度上导致我国资本市场与其他国家相比活跃度不足。
资本市场发展滞后对经济发展的不利影响
一是实体经济债务负担较重。虽然我国以国有银行为主导的金融体系具有短时间内集聚大量资源、推动大规模投资建设的优势，但也存在边际效益下降、短期市场效益不理想、企业承受现金流及利息压力较大、风险积聚较多等问题。当前，我国企业直接融资占比大致为30%，而美国接近80%，是我国的两倍以上，德国和日本等银行主导型发达国家的直接融资占比分别为近70%和50%。当前， 巨额债务利息支出已对我国实体经济的发展质量产生影响， 2022年债务利息支出占GDP的13.1%，而美国占比不足7%。地方平台企业债务负担也较为沉重，面临的融资压力不断增加。
二是不利于创新发展。当前，虽然我国银行业资产规模巨大，但非银行金融机构发展相对缓慢，直接融资比例过低，不利于企业创新发展。我国商业银行利润更多地依赖息差收入，对具有较高风险、更需要资金支持的创新产业及中小企业放贷意愿较低。美国银行业近年来净息差收入占总收入比重一直在35%左右，而我国高达70%—90%。在当前国内债券市场和股票市场的规模相对较小、企业直接融资困难的条件下，一些企业存在软预算约束，且采取举新债还旧债的方式维持经营，债务负担越来越重， 创新发展动能被削弱，投资边际收益不断下降。同时， 在高利润目标吸引下，一些企业将大量资金投入房地产业，助推了房地产业的金融化和泡沫化。不仅如此，企业对银行资金的长期依赖事实上形成了“投资饥渴症”，经营中更加专注于资金短期应用、加快短期周转，甚至进行投机经营，不利于企业为提升长期价值优化资源配置，不利于企业实现自我约束式、内涵式创新发展。
三是影响宏观经济波动幅度。由于债务驱动经济增长导致边际收益下降，在抑制创新发展的同时，宏观经济也将因社会债务收缩或扩张形成较大波动。债务存量规模巨大或将导致企业陷入借新债还旧债的恶性循环， 进一步扩大债务累积规模，加剧银行体系与宏观经济运行风险。特别是债务泡沫破裂可能导致通缩、“三角债”扩张甚至经济衰退。
健全多层次资本市场 促进我国企业高质量发展
2023年7月份召开的中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，充分体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。加快转变经济增长方式、稳定宏观经济运行，要进一步推进资本市场改革，更好发挥资本市场功能，加快构建以资本市场为主要平台、以股权投资为主要方式的直接融资新格局，推进我国经济转型，实现高质量发展。长期以来，我国资本市场有力促进了国有企业改革发展，国有企业也成为我国资本市场中的重要力量。新时代新任务，要深化资本市场改革，促进新一轮国资国企改革高质量发展。
一是强化上市公司价值创造能力建设。价值创造是企业生产、供应满足目标客户需要的产品或服务的一系列业务活动及其成本结构，资本回报率、资本成本、可持续增长率等因素是企业价值创造的重要条件。提升企业价值创造能力，首先要健全企业法人治理结构。要在进一步全面加强党的领导的同时，建立起股东、经营者的长期利益捆绑与制约机制，加快构建中国特色现代企业制度。当前我国国有企业、特别是中央企业还需要进一步解决持股率过高的问题，进一步活跃中央企业上市公司，进一步推动国有上市公司分类进行股权改造，有步骤降低持股水平， 在促进国有大型上市公司治理结构大幅优化的同时充分发挥国有资本的带动和影响作用，放大国有资本功能，提升资本利用效率。要进一步发挥A股市场在国企改革中的估值定价、产业引导等枢纽功能，提升其价值创造能力。同时，要聚焦增强国有经济战略支撑作用，注重服务国家战略和价值创造，紧抓当前新一轮科技革命和产业变革的重要机遇，加快转变发展方式、注重创新发展、显著提升质量效益，加快建设世界一流企业，成为推动我国资本市场长期健康发展的中坚力量。
二是进一步加强多层次资本市场建设、特别是风投市场建设。多层次的、具有良好流动性的资本市场有助于提升我国金融资源的配置效率。风投市场通过资本、技术与市场的紧密结合，助推高技术创新企业实现跨越式发展。美国的风险投资短时间内孕育和孵化了大量世界级的高新技术企业，如硅谷的创新企业大部分得到了风投资金的支持。我国很多知名企业在创业初始阶段也曾得到国际风投资本的大力支持。2021 年全球风险投资总规模6830亿美元，其中美国占据近一半。2020年和2021年是美国风投下降较多的两年，但天使与种子阶段投资仍占风投行业交易的约45%，支持了大批人工智能、航空航天和气候科技等高科技企业，从一定程度上看， 风投资本是科技创新和市场推广及应用的基石。当前，我国大型特大型国有上市公司应充分发挥资金、市场、资源、科研实力集中等方面的优势，大力发展风投业务，推动市场化创新和集成创新。应鼓励企业对重大技术攻关项目进行社会化、市场化招标，对基础科学进行广泛投入与赞助，通过繁荣科技市场、整合其他公司的科技资源，实现整合式创新，促进科技水平质的跃升，带动我国经济加速转型。建立健全我国多层次资本市场，还要进一步深化资本市场对外开放，加快制度规则与国际最佳实践的深层次对接，促进我国企业充分利用和整合国内国际两个市场、两种资源，高起点对接国外技术市场和金融市场，实现跨越式发展。
三是大力发展机构投资者。机构投资者一般具有投资资金量大、投资稳定持久、收集和分析信息的能力强、比较注重资产的安全性，能够充分分散投资风险、促进资产升值等特点。大力发展机构投资者是当前我国经济发展的需要， 我国也具备充分条件大力发展机构投资者。当前我国城镇家庭的资产中80%是以房产为主的实物资产，剩余20%的金融资产主要是银行存款等安全资产。而美国家庭的资产大约1/3是房地产，1/3是直接或者通过养老金、基金等间接持有的上市公司股权，其余1/3是其他金融资产，银行存款占比非常低。进一步发展机构投资者，要稳步推动保险资金、全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金等中长期资金入市，强化逆周期布局，发挥资本市场价值发现主力军作用， 引领长期投资、价值投资、稳健投资。同时，中央企业要依托大型上市公司平台大力培育和壮大各类风投基金，充分发挥资本市场资源配置功能，引导市场资源向科技创新企业倾斜，服务国家创新驱动发展战略，加快建设现代化产业体系。
四是进一步稳定和提振市场信心。市场信心是活跃各类交易的基础，活跃的股权交易又是信心充分的市场体现。促进我国资本市场健康发展要进一步推进国家宏观经济政策协调、进一步稳定市场预期，守牢不发生系统性金融风险的底线，切实维护股票市场、期货市场平稳运行。要进一步增强财富管理功能， 加强投资者保护，激发民间资金进入资本市场的信心，促进居民储蓄向投资转化。
五是进一步完善上市公司分红机制。制定合理的分红政策和利润分配机制是增强投资者信心、推动公司稳定发展的重要前提。国有上市公司应主动承担政治责任、经济责任和社会责任，主动回报股东和社会。理顺上市公司利益分配机制，要兼顾企业的当前利益与长远利益、国家利益、股东利益与企业利益、企业利益与员工及利益相关者利益，以公司长期成长性为主要目标，制定科学的资本进退战略，提升经营透明度，尊重中小股东，尊重市场，履行社会责任，使企业市值与市场预期表现一致， 促进资本市场的繁荣和健康发展。（本文仅代表作者个人观点）
作者单位：国务院国有资产监督管理委员会研究中心
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