贾庆贺 林 淼
美国股市震荡，并通过居民部门的财富效应、企业部门的托宾Q 效应、信贷市场的资产负债表和抵押品等渠道冲击实体经济，引发市场恐慌。一旦流动性枯竭， 金融机构破产倒闭，有可能引发金融危机。
事实上， 在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，金融危机必将通过国际贸易、产业投资、金融市场、房地产等途径向中国传导。我国经济很难独善其身，需严阵以待。
金融创新推波助澜
美国是金融创新的鼻祖。自20世纪70年代以来，金融结构的变化，资产证券化的兴起，金融衍生产品的产生和使用，这三方面的创新是带动美国金融变革的主导力量，美国金融深化的广度与深度远超从前，最显著的特征就是产品创新先于制度创新，而制度创新总是对产品创新的规范。经过30多年的发展，花旗银行、房地美、房利美等金融企业一跃而成为全世界的标杆。
2007年的次贷危机改变了局面。当金融机构持有的资产质量快速恶化，整个市场都在追求流动性时，挤兑发生。房价下跌、次级贷款违约、衍生品价格暴跌、金融机构巨额亏损、雷曼兄弟破产倒闭……引发全球金融市场恐慌。金融体系的巨大冲击传导并放大至实体经济，经过资产负债表衰退和债务—通缩循环等机制，最终演变为金融危机。
此后，美联储按照《金融监管体系现代化蓝图》，开启大萧条以来最大的一次金融监管改革方案， 提出短期、中期和长期监管构架的改革方案，加强宏观审慎监管，防范金融机构的道德风险和“大而不能倒”现象，填补对冲基金等监管空白，对资产证券化及场外衍生品市场进行约束，严格银行资本金监管和业务监管等，避免金融体系内部风险积聚和对实体经济的冲击。
不过，2017年1 月以后， 在“美国优先”的大背景下，美联储继续实行低利率和量化宽松政策， 导致大量资金涌入资本市场，快速推高资产价格，美国股市一路上涨，道琼斯指数三年涨了一万点。
所以，2020年3月的这轮美股暴跌，包括8个交易日内跌幅超过10%，10天内四次熔断，一个月抹去3年的涨幅，表面上是新冠疫情对餐旅、交运、零售、娱乐等行业造成恐慌性冲击，导致杠杆资金与同质化交易相互踩踏，内在原因却是金融创新过度导致美股盈利恶化、估值下滑，投资人信心不足，由此引发流动性危机。
2017年6月以后，在华尔街的推动下，特朗普政府放松金融监管， 通过《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》，修订《多德-弗兰克法案》和沃尔克规则，对抵押贷款、社区银行、大型银行和证券市场的监管均进行了放松。长期低利率、资产价格持续上涨、监管放松等加剧了金融机构的顺周期性和道德风险。金融机构风险偏好上升，投资决策更加激进， 信贷市场未偿债务同比持续上升。
毫无疑问，新冠肺炎疫情放大了金融市场的波动，也必将导致全球居民财富大幅缩水，并将全球拖入自大萧条以来最大的一场经济衰退，我国产业链、企业生产和盈利能力受到影响在所难免。
我国金融创新的特点
自2001中国加入WTO后，金融业对外开放和金融改革步伐不断加快，短短4年银行的生存环境就发生了巨大变化。2005年以后，在流动性过剩、资本市场发展和宏观调控政策的持续作用下，银行的创新步伐明显提速，制度创新率先发力， 技术创新紧随其后，产品不断创新。与此同时，我国银行业连续七年保持高速增长，不良资产规模与不良资产率持续下降，到2012年， 中国银行业的利润增长达到峰值， 银行业的资产规模也迅速迈过200万亿元。截至2019年末，我国银行业金融机构总资产规模达到318.69万亿元，同比增长8.6%。
1 . 重塑顶层架构， 强化公司治理
股东大会、董事会、监事会是现代公司治理的重要标志，尤其是董事会，是企业核心的决策机构， 所以无论国有银行还是股份制银行都把做强董事会作为重中之重，最常规的动作就是完善股东结构以及提高董事会参与决策的能力。随后，2005年我国实施了股权分置改革，实现股东层与经营层的双赢。尽管在改革中部分员工、部分机构的利益受到冲击，对改革采取抵制行动，但由于股东利益的扩大，规模与利润的良性增长，股东与员工的预期有了明显的变化，从而将公司治理的成本和风险控制在尽可能小的范围内。
2.快速推进制度改革
因为完全没有经验可供遵循， 所以一切都是摸着石头过河，具有显著的中国特色。尤其是国有银行在推进制度创新时采取的是“长痛不如短痛”的方式，以最短的时间成本来降低改革过程成本。1999年到2006年短短7年时间内，我国银行尤其是四大国有银行先后经历了剥离不良资产、注入国有资本、引入外资股东等一系列眼花缭乱的资本动作，从股东结构的调整、到董事会的更迭，到中国银行、工商银行、建设银行等国有银行先后上市。也正是通过以“快刀斩乱麻” 的形式快速打破旧的体制，让更多的员工拥护制度创新，从而降低了改革成本。
3.做大蛋糕效应
由于基础薄弱，我国银行创新的空间非常大，这边制度或者技术稍微有点动作，那边规模与利润就出现同步增长。从“统存统贷”“差额包干”“实存实贷”“限额管理、以存定贷”到“资本约束”管理，从“统收统支”“单独核算、利润留成”，到“独立核算、自主经营、自负盈亏”，银行企业化改革路径越来越清晰。2002 年末，我国银行业资产规模只有23.7万亿元，而且大部分银行资本充足率严重不足。通过卧薪尝胆的金融创新，2012年末我国银行的资产规模已经达到133.6万亿，10年扩大了4.6倍，银行的平均净利润保持在15%以上的高速增长。“蛋糕”做大以后，银行股票的内在价值提高了，股东利益也在资本市场实现了回报，形成良性循环。
我国金融创新的趋势不会改变
2002年以来，很多地方政府一手抓房地产，一手抓金融，迅速将GDP推入发展的快车道。尤其是2007到2012年间，伴随着“零首付”等按揭新产品的相继推出， “日光盘”“秒光盘”横空出世，北上广深等很多地方接连拍卖出天价地王，导致“地板价”高过“楼面价”，金融“脱实向虚”严重。
自2017年下半年开始，房地产泡沫、影子银行、国有企业高负债、地方债务等问题开始爆发。在这种情况下，中央突出高质量增长，不再唯GDP论英雄。尤其是2 0 1 8 年中央经济工作会议提出的“六个稳定”以及三大攻坚战，都把金融稳定放到了相当重要的位置。
那么，金融创新与金融稳定到底是什么关系？
李健（1998）认为，金融创新促进了经济发展。厉以宁（1997） 认为，金融改革很重要，金融改革必须与整个改革保持同步，否则会拖累整个国民经济。徐世杰、蒋波（2 0 1 2）指出，金融创新是商业银行的重要核心竞争力。杨小安认为，高收益、高风险和高度杠杆性是金融的本质，而最大的推手就是金融创新。王仁祥、喻平（2 0 0 5）深入探讨了金融创新与金融深化的关系，认为金融创新有力地促进了金融深化，从而推动金融发展，金融体制改革的前提是进行金融创新。
事实上，与美国金融市场的创新程度比较起来，我国金融创新不是过度，而是远远不够。美国金融创新走过了近100年的历史，制度创新、技术创新已经相当成熟，而我国金融创新刚刚起步，国内高速发展的经济迫切需要银行系统的大力支持。
即便在美国，2008至2018年间，虽然很多金融机构被迫进行去杠杆化瘦身，但是以期货、期权、互换、远期为代表的金融衍生业务依然是银行降低风险的主要工具， 尤其是金融衍生品业务通过杠杆交易能够迅速锁定投资者，吸引他们高效参与市场定价。同时，把未来的不确定性以时间价值的方式转化为当前契约来交易，实现规避风险的目的，衍生产品市场不可能也不会消失。
目前，我国分业经营、分业监管基本吻合我国金融机构与金融业务的发展现状，金融监管的主要目标是通过逐步放松管制，让金融机构产生内生动力进行自发性的金融创新，培育出更多具有国际竞争力的金融机构。
1.机构要解决好CEO控制问题
首要的问题是合理分配和制衡公司决策权利。我国要吸取美国公司治理模式的教训，监事会不参与公司日常经营，主要负责监督CEO 的决策。其次是高级管理人员薪酬或股权激励要适度，薪酬委员会成员不能形同摆设。最后，高管薪酬的发放应采取延期支付的方式，预留一定比例的业绩工资或者奖金作为风险抵押金，确保风险管理与薪酬激励相一致。
2.监管机构要松紧适度
我国监管机构既要加强监管， 防范金融风险，又要正面引导商业银行开展金融创新，创造宽松、公平的产品创新环境，将金融衍生品交易的监管纳入制度框架，让国内的金融机构能够有效识别、度量存在的金融风险，从而将金融衍生品的交易杠杆放大倍数控制在可承受范围，在有效监管下发展金融衍生品的规避风险和价格发展功能： （1）政府通过宏观金融制度创新， 为产品创新营造体制环境。我国政府需要完善以间接方式为主的宏观调控机制，推进利率市场化以及企业、个人信用系统，建立市场化的金融资产、金融产品价格形成机制，构建起现代信用经济发展所必需的金融制度和法律框架，使金融创新能够在一个健康的信用环境中得到发展和应用；（2）要区别对待不同的产品创新。监管部门要明确界定金融产品创新与金融违规的界限，在业务审批中考虑金融创新是否与商业银行的风险能力和风险状况相匹配，不要随意打板子，要强化实质性监管。对于不形成资产或负债的低风险产品创新，可采取报备的方式管理；对于存在高风险的创新产品，可采取创新试点、谨慎推广的原则进行监管；（3）规范行业金融持续创新。银行监管部门通过政策引导，在统一的政策和法律框架下，创造公平、有序、健康的营商环境，避免商业银行之间恶性竞争。
3.混业经营应慎行
从外部环境看，我国证券市场还处于新兴加转轨的时期，公司估值存在不确定性，股价波动频繁而剧烈，投资银行基本属于靠天吃饭的行业，业务起伏不定，整体风险很大。保险的广度、深度还远远不够，保险业务抗经济周期能力较弱，自身业务还不稳健，如果允许金融机构过早地涉足其他金融领域，将滋生很大的金融风险。从2015年以来，无论国有银行还是股份制商业银行，利润逐年下滑、不良资产逐步上升是不争的事实。很多银行系的电商、租赁、基金业务并没有对银行利润产生多大贡献， 形成协同效益，反而，一荣俱荣， 一损俱损。
总体来说，我国金融创新的趋势不会改变，但是我们需要从美国金融创新的得失中吸取经验教训， 建立与我国社会主义市场经济发展相适应的金融监管体系、金融制度体系、金融市场体系，根据我国的经济发展水平、金融机构的风险控制能力分步骤推进制度创新、技术创新与产品创新，逐步与国际金融市场接轨。
（参考文献略）
作者单位：中国社会科学院大学财经系/中国社会科学院财经战略研究院
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