张方波
金融去杠杆是供给侧结构性改革的重要组成部分
2009年中国为应对全球金融危机采取了“四万亿”的扩张性政策，实体经济加杠杆的现象随之出现。随后金融加杠杆在金融创新、利率市场化、分业监管模式等叠加环境驱动下依次在不同领域逐渐扩散，如2012年－2013年期间，银行同业加杠杆投资非标业务，引发了2013年的“钱荒”。股票市场场外配资快速加杠杆导致2015年“股灾”，以及银行同业理财筹集资金通过委外业务和通道业务投资债券市场导致2016年的“债灾”，因此，金融去杠杆在抑制金融市场波动、维持金融市场秩序以及合理配置金融资源要素等方面尤为重要。
关于金融去杠杆的概念，学界和业界暂无统一的定义。一个达成的共识是，金融去杠杆并不是将金融杠杆降为零，而是着力去除无资本支撑并游离于监管之外的杠杆。因为金融杠杆是通过短久期负债来撬动长久期资产，即“借短拆长”。2015年中央经济工作会议明确提出，要坚决守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。2016年第二季度启动的金融去杠杆进程不仅是守住金融风险底线的重要抓手，同时也是经济新常态下供给侧结构性改革的重要组成部分。供给侧结构性改革的要旨是减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给。金融去杠杆与实体经济去杠杆作为“去杠杆”任务的两大支柱，对于实体经济去产能、去库存具有重要的影响。金融资源的无序配置以及过快集中于某一领域，会导致金融杠杆率迅速攀升，并在该领域里形成显著的风险点，一旦受到逆转的经济金融因素影响，极有可能升级为系统性风险。金融去杠杆的进程，是将金融资源配置到实体经济和金融领域正常需要和健康发展的领域，即扩大金融资源在有效的和中高端层面的供给，而不是将资金在金融体系内部实行闭合环路式的空转。因此，金融去杠杆有利于提高金融资源配置效率，促进金融领域的帕累托改进，落实好金融领域的供给侧结构性改革。
当前金融去杠杆的形势分析
自2016年第二季度以来，宏观经济基本面逐步稳中向好。2017年第一、二季度GDP的增速强于预期达到6.9%，环比增加0.1个百分点。因此，与去年相比，2017年经济工作的重点由原来的“稳增长”过渡到“去杠杆”。与此同时，央行相机抉择地选择货币政策工具满足了金融去杠杆所需的货币环境，同时金融监管部门密集出台强监管的政策措施，推动了金融去杠杆的进程，也取得了阶段性的成果。
1.货币政策工具的相机抉择以配合金融去杠杆
今年以来，央行为了配合其他监管部门的强监管政策，通过公开市场操作提高了货币政策利率，分别于1月23日和3月16日两次上调MLF利率，上调幅度共为20bp；1月26日和3月16日两次上调逆回购利率，上调幅度共为20bp。流动性开始出现紧平衡态势，如资金市场上的银行间同业拆借利率（1天和7天）的加权利率逐步走高，带动了债券市场短端国债收益率的上升进而拉动利率中枢整体高涨。其中，1年期国债收益率较2016年年底上升101bp至3.66%，10年期国债收益上升62bp至3.63%。此外，社会融资成本也被拉升，截至2017年5月底，社融加权成本为6.70%，比2016年底上升了99bp。央行从源头上收紧流动性，导致资金市场和债市场资金面整体上趋于匮乏，从而有助于引导市场预期促进金融去杠杆。2017年6月，美联储启动了此轮加息周期中的第四次加息，联邦基准利率区间由原来的0.75%-1.0%，扩展到1.0%-1.25%，增幅高达25个百分点，同时采取了一系列缩表计划。为了缓解市场上流动性过于偏紧进而影响金融去杠杆的进程，虽然央行通过增加跨季资金的投放即采取逆回购的公开市场操作方式向市场注入了5400多亿元的资金，缓解市场上短期流动性紧张压力，但整体上流动性收紧趋势并未完全改变。
2.强监管政策措施密集出台引导金融去杠杆的市场预期
自2016年第二季度启动金融去杠杆进程以来，金融监管机构相继出台了一系列文件，旨在引导相关金融机构加强去杠杆的预期。
（一）央行将表外理财纳入MPA考核
2017年1月央行正式将表外理财纳入广义信贷宏观审慎评估体系（MPA）考核，其中包括杠杆、资产负债、流动性、资产质量等七个方面。其中杠杆指标占据较大的权重，倘若不达标，即便其他指标优秀，按照考核标准则也会调至不合格档位。
由于银行的表外理财在发挥信用扩张方面与表内信贷无太大差异，这使得表外理财规模在绕开监管的情况下会迅速增加规模，从而也带动委外规模和通道业务的扩大，使得银行体系积累大量的风险，届时银行不得不通过表外风险表内化的方式进行处置，因此表外理财具有刚性兑付的属性，这对于去杠杆来说是极为不利的，因此将表外理财纳入MPA考核是非常有必要的。
（二）严控金融杠杆的强监管新政
今年以来，金融监管机构关于严格监管的新政密集发布。银监会于今年3月28日出台了《关于开展银行业“违法、违规、违章行为”专项治理工作的通知》（46号文），针对目前金融体系中盛行的监管套利、空转套利和关联套利奠定了严格整顿的基调，明确要求对同业业务和理财业务进行整治。此外，银监会4月7日发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文），对十大类风险防控的具体要求指明了方向，其中包括银行理财业务、同业业务和债券投资。明确提出“严格控制投资杠杆”“整治同业业务，加强交叉金融业务管控”“做实穿透管理”等严厉措施。随后银行业理财登记托管中心发布的《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，进一步提升“穿透式”监管的力度。此外，证监会的新闻发言人在5月也明确提出了全面禁止通道业务。严监管新政的出台，配合金融去杠杆是有其内在逻辑的。
由于大型银行可以低成本地从央行那获得流动性以及依靠自身的信誉和实力能从客户获取存款，负债规模较大，中小银行获得资金较为困难，通过发行同业存单和同业负债的形式从大型银行中获得流动性。为了对冲同业存单收益率，中小银行需投资于回报率更高的资产。在这一过程中，由于存贷比、资本充足率等受到银监会的监管，委外业务、通道业务等就成为中小银行绕道监管而采取的投资策略，形成了大型银行同业理财业务—委外业务/通道业务—底层资产投资的链条，这也导致银行同业理财规模自2013年开始的高速增长。由于委外资金来源于低成本流动性，加之委外资金投资方向是预期回报率较高，这种链条是以期限错配、延长资金流动环节和加杠杆实现的。因此，加强对委外业务的穿透式监管，通过银行机构自查和现场检查等方式，逐步理清银行理财、同业和委外业务的资金流向图，让委托方知晓与委外资金对接的底层资产，可以摸清底层基础资产的明细及真实收益率，这样不仅可以了解资金流向终端的分布，同时也助于清理银行的“资金池”业务，做到银行理财产品与底层资产的一一对应关系，并可对多层嵌套进行剥离和分解，从而为去杠杆的推进起到抽丝剥茧之功效。
（三）金融去杠杆取得了阶段性成果
1.银行理财产品收益率上升彰显流动性下降
银行发行理财产品的收益逐步上升，至2017年5月已经进入“4”序列，6月第二周的平均收益率达到4.47%，继续保持了连续上涨的态势，说明银行间市场资金面处于趋紧的格局，使得银行在资金端形成较大的成本压力。此外，银行理财存续余额的降幅自今年以来先快后慢，除了银行主动发行新的理财规模之外，主要来源于银监会的强监管政策，使得银行压缩表外理财规模以收紧流动性。
2.银行同业存单发行规模下降
银行同业存单规模在2017年5月首次出现大幅下降，幅度高达4158亿元，净融资规模达到-3304亿元，是自2013年12月启动后的最低洼地值。同一存单规模的下滑，是在强监管政策暂未显著放松和去杠杆背景下产生的，它一方面表明商业同业存单—委外投资—存单的闭合资金链条在一定程度被打破，这使得资金在金融体系内部的空转得到一定的抑制，另一方面表明银行资产端杠杆率出现下降。随后，6月份的存单发行规模出现回升，主要是受美联储加息和缩表影响倒逼央行采取临时注入流动性的影响，但发行利率处于高位，并出现了短期限存单利率高于中长期的现象，故短期流动性依然是处于收紧的态势。
3.M2同比增速创历史新低
2017年5月M2增速同比增加9.6%，比上月下降0.9个百分点，创历史低位，同期社会融资规模增量以及人民币贷款保持了同比增长的势头，说明从M2注入市场到实体融资需求这一资金流动长链条中，作为中间环节的信用中介（比如券商、基金子公司等）的杠杆率有所下降，意味着“脱实向虚”得到好转，因此可以判断M2增速下降主要源于金融去杠杆的结果。
4.银行对非银行金融机构的“净债权”规模首降
2017年4月以来，银行对非银行金融机构的“净债权”规模出现自2015年8月以来的首次下跌，降至11.32万亿元，这表明了在强监管的环境下银行去杠杆出现了一定的效果。作为银行委外业务载体的非银行金融机构，在资金链条中承担了“信用中介”的职能，完成绕道于银行业监管的投资业务。“净债权”规模首次出现下降，表明这些业务的承担者可获得的流动性规模下降了，从而使得委外业务也顺道萎缩，杠杆得到一定程度地收敛。
5.债券市场流动性整体收紧
继去年下半年至今年5月，债券市场在金融去杠杆背景下，一直处于深度调整和下行通道中，债券市场的流动性持续下降，收益率稳步上行。2017年5月末，10年期的国债收益率较去年10月底上升约100个bp，10年期国开债收益率同期上行130个bp，同时出现了2013年“钱荒”以来的1年期国债收益率与10年期国债收益率倒挂现象，表明债市短期流动性比长期更为紧张。
下一步稳步推进金融去杠杆的政策内涵
一是金融杠杆率存在的合理区间是施策的重要考量。这意味着金融杠杆率并不是越低越好，去杠杆的目标也不是将杠杆率降至零。一定程度上的杠杆水平不仅能活跃金融市场，提高金融市场的流动性，同时有助于服务实体经济，维持实体经济发展所需的流动性和融资方式，提高中高端层面的金融资源供给。需要注意的是，实际操作中应把握金融去杠杆“稳中求进”的节奏和力度，在抑泡沫和稳增长之间，注重“疏堵并举”，严格堵住资金流向高风险领域，减少金融资源的无效供给，但需避免矫枉过正，造成流动性缺乏和压缩正常信贷规模，以致陷入“债务—通缩”困境。
二是未来央行有必要继续根据金融去杠杆的实际需要采用结构性货币政策工具对流动性进行“精准”调节，如2017年6月美联储加息和缩表背景下央行采用逆回购的市场操作。此外，流动性较好的资产去杠杆化进程较快，流动性较差的资产去杠杆化进程较慢，而且难度较大，像委外、非标这些流动性差的资产的去杠杆化进程，将是下一阶段金融去杠杆需要啃的“硬骨头”，这同时也是央行在调节流动性满足金融去杠杆需求中应重点把握的。
三是加强对银行表外负债进行资本金计提和补提工作。金融去杠杆针对的是绕道监管的表外负债，在外部货币环境宽松下容易通过加杠杆的方式进行套利，从而提高表外投资的收益率。由于表外负债与表内一样也存在刚性兑付的属性，应需要纳入统一的资本计提和补提框架中，在实际操作中可根据表外负债对应的底层资产的质量进行差异化补损，以巩固金融去杠杆的成果。
四是随着金融去杠杆的稳步推进，银行理财资金可以通过调整投资策略摆布金融资产。由于投资债券市场容易抬升金融杠杆率，因此可以将投资方向调整为权益市场类金融产品。
作者单位：中国社会科学院财经战略研究院