杨健健
内容提要：
绿色可持续发展已经成为推动我国经济增长的新引擎，有关各方需要撬动更多的公共和私人资本流向可持续发展领域。本文通过对国际开发机构的融资和投资进行研究，更好地把握国际开发机构在债券融资方面的特性、特别是其对实现可持续发展助力“双碳”目标实现等方面的作用，从而为我国构建可持续金融体系、实现可持续发展提供参考。
为了实现“双碳”目标，如何更大程度调动资金，帮助实体部门实现增长或结构转型， 国际开发机构能够发挥重要作用。本文通过对国际开发机构的融资和投资进行研究，分析把握国际开发机构在债券融资方面的特性、特别是其对实现可持续发展助力“ 双碳”目标实现等方面的作用，从而为我国构建可持续金融体系、实现可持续发展提供参考。
国际开发机构定义与分类
国际开发机构是指进行开发性贷款和投资的多边及双边开发性金融机构。其具备三个主要特征：一是具有独立法人地位且财务可持续；二是以实现某些发展或战略目标为己任，不以利润最大化为目标； 三是享有一定种类和程度的政府支持，以确保其运作符合公共政策目标。其中，双边国际开发机构由单一国家中央政府或地方政府设立，例如德国复兴开发银行（K F W）。两个或以上国家联合出资设立的则为多边国际开发机构。出资国家或投资范围集中于部分区域内的为地区性多边国际开发机构，如亚洲开发银行（A D B）、非洲进出口银行、欧亚开发银行等。参与国家或投资范围分布全球的，为全球性多边国际开发机构，如世界银行集团等。
（一）研究范围：3 3家有国际债券发行记录的开发机构
为体现研究范围的广泛性，以及具体研究案例的代表性，本文挑选了33家国际开发机构作为重点研究对象，包括14 家多边国际开发机构和19 家双边国际开发机构。其中多边国际开发机构包括2 016 年联合国定义的“ 多边金融机构”（multilat eral finan cial in s tit u ti o n），以及近年来成立的亚洲基础设施投资银行（AIIB）、新开发银行（NDB）、欧亚开发银行。双边国际开发机构研究对象在彭博数据库“国际开发机构”发行人分类下进行挑选。
（二）发展沿革：兴起于二战后，如今进入复兴阶段
第二次世界大战后，开发机构在世界范围内蓬勃兴起， 从时间分布来看，大量开发机构成立于二战后的1945—1985 年间，其后在2000—2014年间再次出现开发机构的创设浪潮，开发机构的总资产、总权益和总贷款在过去十几年间有了显著增长，部分开发机构成长为超大型金融机构。2007— 20 09 年的全球金融危机并没有减缓世界主要开发机构的强劲发展，其活动呈现较为明显的反周期性特征。
（三）监管安排：多边与双边开发机构监管安排存在一定差异
当前国际上尚未形成治理开发机构的国际规范。绝大多数多边开发机构不受某一特定机构监管，也不受国际商业银行监管标准和成员国法律约束。实践中，多边开发机构普遍将协定（a r t i cl e s o f a g r e e m e n t ）、章程（o r g a ni z a ti o n c h a r t）、董事会规则、业务规程等内部规则作为成立和运行的依据，以上规则一般涉及机构宗旨、原则、组织架构、业务范围、运营模式、投融资制度、对外合作等，其中投融资制度相关条款就投融资方式、负债规模、投资标的、投资额度、风险管理等作详细约定，旨在保持多边开发机构资产负债表的稳健性。除内部规则外，少数多边开发机构也遵守其他国际规则，如非洲进出口银行（AEIB） 自愿遵守商业银行监管规则。
双边开发机构的监管情况则存在明显的国别差异。监管主体方面，世界银行就61国91 家双边开发机构进行调研的结果显示，76％的双边开发机构受本国央行或者银行业监管机构监管，其余24％则由提供战略指引的政府部门监管， 如德国复兴信贷银行（K F W） 由联邦政府财政部门监管，不受德国央行监管。立法形式方面，双边开发机构立法以单行法律为主，且法律效力存在一定差异。
此外，部分国家未针对单一机构立法，而是根据机构的业务性质统一立法。立法内容方面，双边开发机构的立法规制范围一般包括创设目的、法律属性、法律地位、资金来源、资金运用、业务范围、特殊的融资原则、治理结构、监督管理机制等，并随着经济发展不断修订整合。关于双边开发机构适用法律是否应包含《巴塞尔协议》等商业银行监管指标，国际市场存在争议。目前主流观点认为，对于“全能银行”，即将业务范围拓展至商业银行和投资银行领域的双边开发机构，应比照商业银行进行监管。而仅从事开发性金融业务的双边开发机构，若其杠杆过高或风险管理制度失灵，则政府可能需要注资，导致财政损失及通货膨胀风险。《巴塞尔协议》不仅可作为信用风险管理工具来维持开发机构的稳定性，提升其公司治理能力，还可作为质量保障吸引更多市场资源，但不宜与商业银行混同管理。商业银行围绕利润最大化目标， 在风险和收益平衡中经营； 而双边开发机构旨在承担社会责任，解决一国政府建设资金不足的问题，面临的风险性质不同。商业银行大多提供中短期贷款，双边开发机构若直接适用《巴塞尔协议》，则可能会限制其提供长期融资的潜力。
国际开发机构融资途径及特点
作为高评级超主权机构， 国际开发机构通常能够在债券市场上以较低的成本进行债券发行募集资金，并将其用于所支持区域或领域的建设，帮助发展中国家和地区建设。与此同时，国际开发机构在融资产品创新上也常常是先导者，推动了各类可持续发展相关的融资创新。
（一）融资途径和结构：主要来自股本和发行债券
国际开发机构的融资渠道较为多元，主要包括在境内外市场发行债券、从其他金融机构/ 国际开发机构/政府借款、股本、政府财政预算等（详见表1）。
国际开发机构普遍以发行债券作为主要资金来源。在本研究的33家机构样本中，所有机构最主要的融资渠道都是发行债券。国际开发机构债券普遍受国际投资者欢迎，再融资渠道较为通畅，主要得益于其高评级。
政府（财政）资金是双边国际开发机构重要的资金来源。双边国际开发机构大多由国家注资成立，在运营期间也接受政府的转移支付、直接拨款和补贴，以弥补亏损或改善财务状况。在本研究的机构样本中，马来西亚进出口银行、韩国开发银行、法国开发署、日本开发银行等均有国家财政支持，其中法国开发署还能从欧盟获得资金。
成员国缴纳的股本奠定了多边国际开发机构资本的基础。多边国际开发机构成员国众多，在成立时就由各国认缴一定金额的股本，供机构发放贷款、提供担保、日常运营以及存为风险储备金。认缴股本（s u b s c r ib e d c api t al） 又包括实收股本（ p a i d – i n c a p i t a l）与未催缴股本（c all abl e c apit al），一旦机构向未足额缴纳股本的成员国发出通知，成员国即应履行其承诺。机构运行一段时间后， 若有增资扩股的需要，则可在成员国间发起增资计划。
（二）国际开发机构债券融资：国际债券市场的高频及超长期限发行主体之一
国际开发机构发行债券期限分布以5年期以内的债券为主，但包含超长期债券发行记录。为进行资产负债久期匹配和流动性风险管理，国际开发机构设置资产负债管理部门或委员会，负责监督流动性指标， 进行定期缺口分析。以此作为在金融市场上筹借资金的依据。根据彭博数据，样本中双边国际开发机构发行的债券中超过60%期限在5年以内。
国际开发机构绝大多数债券以美元或欧元进行计价， 另有特别提款权（S D R）计价债券发行。多边国际开发机构以美元或欧元发行债券的比例均超过50%，原因有以下两方面：一是通过采取发行流动性强、跨期限的基准债券的策略，以维持其在主要货币债券市场的地位。二是多边国际开发机构以建立资金池的形式进行资金归集和使用筹划，发行债券募集的资金在外汇市场上通过货币掉期等衍生品换成美元进入资金池，并按照统一财务规划进行后续使用。
国际开发机构是国际债券市场发行经验较丰富和频繁的发行人。因为信用资质较好， 市场认可度较高，国际开发机构在各市场融资渠道畅通，跨市场发行非常普遍。一是因为国际开发机构借款的首要目标是以稳定和尽可能低的成本保障有足够的资金满足其业务需求。受限于此目标，需要通过跨市场、跨品种和跨期限的方式尽可能使其资金来源多样化。二是国际开发机构有相对稳定的投资者群体，投资者会跟随自己长期投资的国际开发机构，购买其在各个市场发行的债券，因此国际开发机构进入新市场对于投资者基础不存在太多顾虑，还可以拓展新的投资者群体。
多边国际开发机构是各类主题债券的主要发行人。亚洲开发银行（A D B）已发行的主题债券包括绿色、水资源、健康、性别等，亚洲基础设施投资银行（A I I B）、新开发银行（N D B）在新冠疫情期间均发行过疫情防控主题债券。
国际开发机构的职责使命和资金来源特点与可持续金融行为契合
国际开发机构自成立之初的职责使命就是推动全球或区域的经济社会发展，同时在经济建设中起到长期资金支持的作用，这与可持续发展的理念相契合。同时，随着国际开发机构业务的发展深化，逐步将环境保护等理念贯穿于其业务开拓的考量之中并规范化。
（一）可持续发展存在于国际开发机构的核心业务目标中
几乎所有的多边国际开发机构都将可持续发展作为核心业务目标。双边国际开发机构则更多在其投资及融资的框架中纳入绿色、社会责任及可持续发展的考量因素，特别是与联合国可持续发展目标（SD G s）的对应关系。
（二）国际开发机构在长期资本运用方面更具潜力
很多可持续发展相关的基础设施项目，如清洁能源等存在着建设周期长、成本收回较慢、风险高、专业性参差不齐等情况，影响了以商业利益为主驱动力的私营资本参与可持续发展投资的积极性。国际开发机构在融资方面具有期限长、成本低、投资者相对稳定、发行频繁、融资规模大等特点， 使得其天然能够解决在可持续发展金融中面临的问题。
国际开发机构依托成员国或所在国主权信用发行债券， 融资成本较稳定。国际开发机构最主要的融资渠道是发行债券。即使多边国际开发机构作为债券发行人的义务未经任何成员国担保，但市场认为， 其组织性质使其能够在开展业务的成员国得到该国政府提供的强有力的政治支持，因此多边国际开发机构的评级大多不低于组织各成员国的主权评级，双边国际开发机构的评级和所在国主权评级一致，部分机构还受到政府的法定担保。如，德国政府依据相关法律对德国复兴开发银行（K F W）进行担保；韩国政府也依据特定法律对韩国开发银行发行的债券本息进行担保。对投资者来说，国际开发机构债券不仅是风险权重为零的高质量流动性资产（H Q L A），而且期限、币种、结构多元，有助于分散风险和流动性管理。
国际开发机构能够发行中长期及超长期债券，可匹配长周期可持续发展项目。由于国际开发机构的投资周期较长， 资产负债期限匹配度高，信用资质普遍较好，投资者对其长期限债券接受程度相对较高， 有近10%的国际开发机构债券期限在10 年期以上。其中日本开发银行、法国开发署、南非开发银行、瑞典出口信用有限公司等均多次发行过30 年期以上的债券。
国际开发机构通过跨市场投融资建立可持续金融最佳实践范式
国际开发机构通过跨市场的投融资，尝试创新品种的投资和发行，是市场建立可持续金融的最佳实践范本。一是国际开发机构拥有较高信用，特别是多边国际开发机构，具有较强定价能力，能够发起可持续发展产品创新，并起到示范效应。二是国际开发机构有相对稳定的投资群体，会跟随购买其在各个市场发行的债券， 例如韩国进出口银行、瑞典出口信用有限公司、加拿大出口发展公司、澳大利亚出口金融局等对国际债券市场依赖性较高，本国市场融资金额不到债券总发行量的10%。
（一）融资端：国际开发机构是绿色债券（Green bond）、社会责任债券（Socia l bond）、可持续发展债券（Sustainabil it y bond）（以下统称“GSS债券”） 的先导者，并将绿色债券融资向社会责任等领域扩展
国际开发机构在可持续融资创新方面一直起到示范作用，是GSS债券的先导者。一是发行规模遥遥领先，并形成国际开发机构的GSS债券发行范式，9 家多边国际开发机构已承诺到20 25年实现每年650亿美元的气候融资目标。二是逐步将绿色债券融资扩展至更多领域。如前所述，亚洲开发银行（A D B）曾发行绿色、水资源、健康、性别等主题债券；新冠疫情期间，亚洲基础设施投资银行（A I I B）、新开发银行（N D B）均发行过疫情防控主题债券。此外，意大利存贷款银行（C D P）通过建立社会责任债券框架，多次发行社会责任债券等。总体而言， 国际开发机构自2020年起，将较多精力转移至发行社会责任项下应对疫情影响的债券。三是为发展中国家的可持续金融提供指导，如世界银行集团积极帮助发展中国家按照国际最佳实践建立绿色、社会及可持续发展的融资框架，在框架规则下开展主权类的GSS债券发行，为其本国企业发行GSS 债券提供基准标杆。塞舌尔、斐济和泰国等发展中国家也在世界银行集团 、亚洲开发银行（ADB）等国际开发机构的指导下发行了绿色或可持续发展主权债。
（二）投资端：双底线投资模式有助于扩大可持续投资范围，并增强社会正面影响
由于使命导向、长期涉足双底线投资（可持续投资的一种，即同时追求财务和社会回报），并累积了大量项目审核数据的国际开发机构，能够提供较好的可持续投资范式。但迄今为止，国际开发机构如何挑选、设计项目，大部分仅作为其内部操作规范而鲜为人知。下面以欧洲复兴开发银行（E B R D）为例进行说明：有别于传统投资者，EBRD如何通过参与项目设计，改善项目的预期环境、社会和公司治理（E n v i r o n m e n t al , S o c i al a n d G o v e r n a n c e ，以下称“ES G”）影响力，进一步扩大可投资项目的范围，在获取财务回报的同时，对社会产生更大的正面影响。
第一，EBRD会同时评估项目的财务回报和社会回报， 前者以信用质量为指标，后者以ESG 绩效为指标。第二， EBR D的投资委员会在初审阶段就针对上述两种指标给予量化评分，并对两者之间的折抵关系作出判断。第三， EBRD会在项目通过初审后， 参与项目的设计（包括在条款中增加针对改善项目E S G 弱点的内容），以增强预期的ESG 影响力。ESG影响力改善的指标包括了优化公司治理、支持落后地区经济发展、开发工人技能、改善环境碳足迹等。第四，在终审阶段，EBRD会对项目的ESG影响力再次评估，给分基础是初审评分及其后项目设计的改善。约仅半数项目能够顺利通过终审并获签署。从实际效果来看，首先，当项目的ESG影响越大时，被签署的可能性越高；而当项目的风险越高时，被签署的可能性越小。其次，项目风险与ESG影响力的交互作用表明，E S G 影响力对高风险项目尤其重要，当高风险项目的ESG影响力越好时，越可能获得投资。特别是，在高风险项目的子样本中，预期的E S G 影响力对项目签署概率有更显著的作用，ESG预期影响力为90% 分位数值的项目被签署的概率比10%分位数值的项目高出12%。
（三）公开透明和可比较的信息披露机制范式
目前，多边国际开发机构已经联合披露了他们的气候投资信息，六大多边国际开发机构和多边开发银行与国际开发金融俱乐部（M D B-ID FC） 成员专门着重披露了其绿色投资状况。未来，其他国际开发机构可以在目前的气候投资报告中使用类似的方法，披露与多边开发银行— 国际开发金融俱乐部（M D B – I D F C） 规定的相同范围的内容，即在同一份报告中同时披露气候和绿色投资信息。与此同时， 在二十国集团辖下的金融稳定委员会的气候相关财务信息披露工作组（TCFD）逐渐扩大气候相关信息披露内容的情况下，国际开发机构也在以应对气候变化为重点的报告中加入更多绿色因素。此外，世界银行集团定期会对其承销团成员的ESG 表现情况进行调查打分，以确保其与世行整体策略保持一致。
撬动私营资本为可持续发展提供资金的建议
据测算，未来可持续发展所需资金大部分将由私营部门提供，国际开发机构在这方面的动员率为2至5美元，拥有较高的资金杠杆能力，而发达国家对发展中国家提供的公共气候资金在这一指标上的表现仅为0.34美元。
一方面，国际开发机构可通过联合融资的方式，降低特定项目的融资成本，促进私营资本参与可持续金融领域。在这个过程中，国际开发机构能够确保资金导向可持续领域并对项目进行管理和监督。另一方面，国际开发机构可推进项目所在国的结构性改革， 改善其政治、经济、社会等各领域环境，并营造良好的投资和经营环境，从而吸引私营资本进入可持续金融领域。与其他投资者相比，国际开发机构通常有相应的工具手段（优惠贷款等），保持与有关国家的政策沟通，改善微观的商业环境，推动可持续金融的良性发展。
用商业的方式、金融手段解决社会和环境问题，把公益的目的和市场的效率结合起来是国际开发机构基于其自身特性在促进可持续金融方面的重要表现。
具体到我国如何构建可持续金融体系以实现可持续发展，有以下启示：一是按照党的二十大报告精神和国家长期发展战略要求，参考联合国可持续发展目标，提供解决环境和（或）社会问题的金融产品和投融资标准；二是鼓励金融市场参与者重视财务回报与社会效益并重的“ 双底线”原则，培育可持续投资群体，以实现多重社会、环境影响力之间的正向反馈和共同促进作用；三是须重视量化和披露， 既可以从融资端入手，提升发行主体的可持续信息披露质量；也可以要求投资端披露其机构或产品层面的可持续投资信息。（参考文献略）（本文仅代表作者本人观点，与所供职单位无关）
作者为中国银行间市场交易商协会国际部高级主管