国务院发展研究中心金融研究所课题组
内容提要：
本文节选自“国务院发展研究中心研究丛书2022”中的《国际货币体系演进与人民币国际化》一书。该书围绕人民币国际化的主要进展、人民币国际环流机制和离岸市场发展、政府角色和经济政策对货币国际化的影响、主要货币的国际化进程及演变、利率汇率市场化和资本项目开放、人民币国际化对宏观经济调控的影响等问题开展了一系列研究，重点将人民币国际化放在全球化进程和国际货币兴衰背景下探讨，通过对美元、英镑、欧元、日元等货币国际化进程中政府行为的分析，深化了对货币国际化的规律性认识。该书还探讨了人民币国际化的成本和收益， 从政策自主空间、宏观经济管理、货币国际化进程中的金融风险等角度，分析了人民币国际化可能带来的问题和影响，进一步丰富了对人民币国际化的认识。
构建新发展格局，需要稳妥推进人民币国际化
（一）人民币国际化可以为我国在全球配置资源提供便利
人民币国际化是由其不断扩展的国际货币职能支撑的。这些职能是金融深化和国际化发展到一定程度后的客观需要。从支付结算功能看，人民币国际使用的提高可以降低国际贸易中企业的汇兑成本和汇率风险。从投融资功能看，人民币国际使用可以为我国在国外配置生产资源和金融资产提供便利。前者有利于我国以较低成本构建自主产业链和供应链，后者可以降低我国进行国际投资时的汇率风险，并通过在更大范围内配置资产降低系统性风险。更多外国投资者持有人民币金融资产，可扩大我国金融产品的国际市场范围，使之获得更加公允的估值。计价功能的扩展则有利于增加我国对部分大宗商品的议价权和定价权，在国际贸易中更好地维护自身权益。人民币储备功能的提升具有战略性意义， 可以在降低我国巨额外汇储备的基础上，扩大货币政策的空间。
此外，人民币国际化的推进也是一项系统工程，需要利率、汇率市场化，资本项目开放和金融改革作为配套。推进人民币国际化，可以倒逼我国金融体系深化改革、扩大开放，从而为我国经济转型升级带来新的动力。
我国推动人民币国际化，需要与国际通行规则和做法对接。 图/ 中新社
（二）人民币国际地位显著提高，可增强我国应对经济金融危机的能力
主要国际储备货币发行国可面向全球发行本币计价的债券，融资范围和渠道大幅拓展，且不需筹集外币偿还债务， 不存在汇率波动风险，从而增强了政府应对经济金融危机的能力。为应对新冠疫情的冲击， 美国政府债务率（政府债务/ GDP）从2019年末的102.9%骤增至2020年末的132%，创造了历史最快增速和最大增幅。2020年美联储、欧洲央行实施量化宽松政策，资产购买规模均超过GDP的6%，而不具备国际货币地位的新兴经济体资产购买规模多在1%—2%。特别是在国际金融市场大幅动荡时期，主导型国际货币安全资产作用更加突出。比如，无论是2008年国际金融危机，还是新冠疫情期间，即使美国处在金融危机的震中，市场也抛售其他资产、更多持有美元资产，美元汇率不降反升。正是有上述作用，国际货币地位还可降低并分担应对危机的成本。国际主导货币发行国的债务缩减效应也有利于其应对经济金融危机。比如，美国的境外资产多以其他货币计价， 但境外负债多以美元计价。当美元贬值时，美国的境外资产增加，境外负债减少，导致净负债减少。
（三）人民币国际化可以为我国实施宏观调控扩展资源
货币国际化可以提升政府的负债能力、扩大财政政策空间，还可以降低政府的对外融资成本。主要国际储备货币发行国金融资产的安全性相对较高， 其国债被视为安全资产，是全球外汇储备和私人资产配置的重要标的，能够以较低成本融资。正是由于上述原因，政府的债务可持续性增加。美元的国际货币地位是美国维持庞大对外债务的重要原因。美国融资成本低但投资收益率高，净资产回报率为正，有助于维持高负债格局。随着本币国际地位的提升，主要国际货币发行国能够通过非常规货币政策， 实施力度更大的宽松政策。
人民币国际化可能带来的挑战
（一）人民币国际化后， “政策自主空间”将受到挤压
当前我国财政和货币政策仍处于正常区间，相比发达国家我国宏观调控仍有较大回旋余地。但上述政策空间的保持是有条件的，其中资本账户未完全放开发挥了重要作用。货币国际化要求资本项目更加开放、利率决定机制更市场化， 这将使国内政策不得不与国际政策趋同。因为在资本账户高度开放的条件下，较高的境内利率水平将吸引境外低成本资金流入，境内居民也可以从境外获得低息贷款，境内的高利率水平难以维持。国际金融危机后，美国、欧元区、日本实施零利率或负利率，这既是其国内宏观调控的需要，很大程度上也是其金融高度开放条件下的被动选择。因为其他主要经济体实施零（负）利率后， 本国难以维持高利率，国内政策与国际政策的同步性很强。
（二）人民币国际化后， 宏观经济管理复杂性将会加大
货币国际化后一般会形成规模庞大的离岸货币市场。离岸货币市场调控难度大，且会牵引在岸货币市场运行。欧洲美元市场兴起后，不少美国金融机构将业务转向监管更少的离岸美元市场。离岸美元市场对在岸美元市场形成干扰， 美国企业和居民在20世纪60年代大规模向境外投资，美国资本项目出现逆差，这是美国实行资本管制进而推动国内利率市场化的重要原因。2015年我国“8·11”汇改后，人民币汇率快速走低、外汇储备流失与离岸人民币市场对在岸人民币市场的影响不无关系。
国际货币体系主导国的宏观政策调整会对全球经济产生溢出和回溢效应，政策制定需要考虑的因素更加复杂。国际金融动荡时期，国际货币主导国央行需承担“国际最后贷款人”职责，否则流动性枯竭会导致更严重的金融危机，这是2008年美国与欧盟等成立国际货币互换网络的重要背景。货币国际化后，该货币发行国的金融机构海外活动会随之扩张，对其监管难度加大。比如美国、欧洲和日本的主要金融机构广泛设立海外分支机构， 将高风险业务转移到监管薄弱地区。全球金融监管套利是美国雷曼兄弟银行、英国巴林银行等破产倒闭的重要原因。
（三）人民币国际化程度提高的过程可能会伴随金融风险多发
我国推动人民币国际化， 需要与国际通行规则和做法对接。货币国际化需要一系列配套制度安排。当前国际货币体系下，发达国家普遍实现了资本账户开放和利率市场化， 这也是我国金融改革的方向。但金融开放和市场化程度提高后，跨境资本流动增加，势必会增加金融波动风险。发达国家在利率市场化和资本账户开放过程中都发生过较大的金融危机。英国快速放开利率管制后，1974年曾发生银行危机， 60余家中小银行破产重组。美国20世纪80年代取消“Q条例”、放开利率管制后，中小银行竞争加剧、利差缩小，导致1987年发生储贷危机。从更大范围看，在主要国际货币地位更迭期，全球发生金融风险的可能性显著加大。1929年大萧条就发生在英镑国际货币地位下降和美元国际货币地位上升的交接期。
人民币国际化面临的有利条件在增加
（一）经济长期向好的基本面将对人民币国际化形成持续支持
经济体量和贸易规模将对人民币国际化形成持续支撑。国际货币发行国的经济体量均位居全球前列。2020年中国GDP超过100万亿元人民币， 经济总量位居全球第二，达到美国的70%，与美国的经济差距持续缩小，相当于日本、德国、印度和英国的GDP之和。经济总量的持续扩张和在全球贸易中占比的提升，将强化中国经济对全球经济的影响力， 进而提升人民币国际地位并为其各项国际职能的发挥创造需求和条件。美国工业产值在1894 年超过英国，1913年美联储建立后才开始推动美元国际化，在此之前大约有20年的影响积累期。随着我国经济和贸易影响积累期的拉长，人民币国际化有望进入快速发展的阶段。
人民币汇率弹性增加。2015年“8·11”汇改以来， 人民币汇率形成机制更加市场化。人民币汇率总体呈现双向波动、长期升值态势，对经济基本面和市场预期的反应更加灵活，这为促进人民币国际使用创造了更好的条件。从历史经验看，长期升值趋势是货币国际化的重要特征，对于吸引境外投资、增强价值储藏功能具有重要意义。过去两百年， 美元对英镑的名义汇率呈现长期升值态势，从19世纪初期的5 美元/英镑升值到目前的1.2美元/英镑左右。1975年后德国马克（1999年后为欧元）对美元的汇率也呈现波动升值的态势， 从3马克/美元升值到1.5马克/ 美元左右。当前人民币币值稳定，为我国进一步深化金融改革提供了有利时机。货币升值和金融改革可相互促进。由于我国潜在经济增速高于美国和其他发达经济体，只要我国经济政策得当，从长期看人民币也将维持升值趋势。
（二）国际货币和金融体系的变革为人民币国际化创造新的机遇
数字货币是全球数字经济发展的新趋势，央行数字货币将挑战现行国际货币体系。对于国际货币主导国，央行数字货币将对货币政策设计和流动性控制带来深远影响。对于中小国家，数字货币可能冲击本国主权货币地位。数字货币的快速发展可能冲击当前以美元为主导的国际货币体系，这也是美国对央行数字货币总体持保守态度的重要原因。我国数字经济发展在全球处于领先地位，以此为依托我国央行数字货币的研发和推广也领先于全球。无论是通过央行间数字货币的合作，还是利用现有数字支付渠道扩展数字人民币海外使用，都可以对人民币国际化带来积极贡献。
绿色金融可能颠覆美元在大宗商品计价中的核心货币地位。石油美元是美元在国际贸易中发挥计价作用的关键支撑，随着能源转型加快推进，传统能源的重要性逐步下降，这不利于美元保持国际计价地位。与此同时，碳价格在全球经济中的影响加速提升。我国在未来国际碳定价机制中，将发挥举足轻重的作用。同时，绿色经济发展带来新的原材料需求，我国在一些领域既是最大买家也是最大供应方。人民币可避开传统大宗商品领域，依托我国超大规模市场优势，增强在全球绿色金融市场计价货币方面的地位，为国际投资者提供更丰富的人民币资产配置选择，拓宽人民币国际化的路径。
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