吴有红
面向“十四五”乃至更长时期，我国城市建设投融资需求十分庞大，而投融资领域体制性、结构性问题仍较为突出，尤其是地方政府债务风险防范、融资平台公司转型等方面的挑战日益严峻，亟需寻求新的突破口。为支撑我国以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略实施，适应城市建设投融资新特点、新形势，应从立足项目全生命周期视角，牢牢守住风险防范底线，围绕主体多元、重构信用、分类施策、优化结构，形成期限匹配、成本适当、可持续、全周期的城市建设投融资机制。
城市建设投融资已形成多元化格局
当前，我国城市基础设施和公共服务仍存在很多短板，与人民日益增长的美好生活需要相比有较大距离， 未来城市建设投融资需求依然很大。为寻求城市建设资金保障，近年来地方政府不断创新投融资模式，逐步形成了以地方政府融资平台公司融资、地方政府债券融资两大模式为主体， PPP模式为有益补充的多样化城市建设投融资模式，形成了投资主体、融资方式、融资工具等多元化格局。
（一）以地方政府融资平台公司为主体、以银行借款作为主要资金来源的投融资模式，在城镇化快速发展阶段发挥了主导作用
融资平台公司是地方政府在现有约束条件下的重要融资实践创新，其核心逻辑是“土地财政+政府融资平台公司+政府信用支持”形成的有机组合。2009年，为拓宽中央投资项目的配套资金融资渠道， 有关部门提出鼓励和支持有条件的地方政府组建融资平台公司。此后，以融资平台公司为主体的投融资模式， 成为各地城市建设投融资的普遍做法并持续至今。在目前的财政分权体制下，“经营土地”是地方政府应对“钱袋子”捉襟见肘的必然选择， 而融资平台公司则是替地方政府实施“经营土地”战略的最佳主体。
（二）新预算法实施后地方政府债券融资功能日益凸显
根据新预算法和国发〔2014〕43号文件规定，发行地方政府债券是目前地方政府唯一合法的融资方式。2015年以来，地方政府债券发行规模快速扩张。截至2020年6月底， 地方政府债券余额达到24万亿元。专项债券发行规模占比逐年提高。2020年1—6月，累计新发行地方政府债券中，专项债券占68%。城市建设领域有一定收益的公益性项目属于专项债券的重点支持对象，具体包括轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政设施。
（三）积极通过PPP模式吸引社会资本进入城市建设领域
2014年以来，全国掀起了新一轮PPP热潮。据北京明树公司统计， 截至2019年12月底，全国范围内落地的PPP项目规模达16.4万亿元，项目总数超过1.1万个。这些项目主要分布在市政工程、交通运输、生态环保、城镇综合开发等领域。其中， 市政工程、城镇综合开发两大与城市建设直接相关的行业领域累计落地的PPP项目数量和投资规模分别占全部落地PPP项目的49%和41%。考虑到保障性安居工程、教育、医疗卫生、文化、科技、体育、养老等领域PPP项目主要布局在城市，与城市建设相关的PPP项目数量和规模将占大多数。PPP模式在城市建设领域的积极探索，对减轻城市建设资金不足的压力、推进城市基础设施运营市场化产生了积极影响，是对传统投融资模式的重要补充。
可持续投融资格局正在形成，但尚需加速推进
诚然，现有城市建设投融资模式，特别是融资平台公司融资模式， 为地方政府在短期内快速筹集大规模资金、保障城市建设资金需求做出了重大贡献。然而从可持续发展的角度看，现有投融资模式虽然在投资主体、融资方式等方面已趋向多元，但仍存在很多潜在风险和问题，难以长期持续，主要表现在以下几方面。
（一）城市建设投融资过于依赖土地财政
现阶段，我国主流的城市建设投融资模式，本质上是以土地财政为引擎的增量扩张模式，土地出让收入增长撬动更多土地融资规模， 带动城市建设投资规模扩大。
在政府融资平台公司融资模式下，土地财政实现了土地资源向资本、资产和资金的转变，为融资平台公司对外融资创造了条件。在地方政府债券融资模式下，作为主体的专项债券通过项目对应的政府性基金收入和专项收入偿还，偿债来源高度依赖于土地出让收入。在PPP 模式下，项目回报机制对政府付费或运营补贴的依赖度很高，在政府付费来源尚未明确出处时，大量政府付费类或可行性缺口补助类PPP项目收入来源，来自以土地出让收入为主体的政府性基金预算。
过于依赖土地财政，给城市建设投融资模式埋下了风险隐患。随着土地供给逐渐减少、土地制度改革深化、房地产市场调控常态化， 土地出让收入总体呈下滑态势，高度依赖土地相关收入的城市建设融资模式将难以持续。
（二）脱离政府信用的融资平台公司很难真正实现市场化转型
地方政府融资平台公司在按政府指令完成城市建设任务过程中，虽然账面上积累了一定规模的资产，但主要集中于公益性资产， 缺少具有稳定现金流的优质资产。依托地方政府信用背书，融资平台公司通过滚雪球的方式开展投融资运作，资产总量和债务规模不断增长，积累了大量的政府性债务。
在脱离政府信用背书后，融资平台公司以现有资产撬动市场化融资的难度大增，靠资金腾挪化解到期债务愈发困难，市场化转型举步维艰。事实上，政府融资平台公司天然就是为从事政府项目投融资而存在的，融资平台公司彻底脱离政府信用，成为完全独立的市场化主体的转型很难实现。
（三）地方政府债券风险不断显现
伴随着地方政府专项债券发行规模不断扩大，债券风险不断显现，“一般债化”问题较为突出。偿债机制、项目质量、期限错配是目前专项债券的主要风险源。专项债券偿债高度依赖土地出让收入，偿债保障机制不健全。一些地方将无收益来源的纯公益性项目策划包装成专项债券项目，或虚列虚高项目收益，或统筹使用专项债券资金， 专项债券项目质量不容乐观。
此外，我国地方政府债券发行期限较短，2019年新增债券平均期限为10.3年，其中专项债券平均期限仅为9年，与城市建设项目期限的错配明显，使得项目收益实现时间节点与债券偿还节点存在较大不一致，项目收益往往滞后实现或未能实现，加大了专项债券偿还的不确定性。
（四）PPP项目问题和风险隐患不可忽视
根据统计分析，93%的PPP项目回报来源依赖政府付费或运营补贴，只有很少的一部分项目可以完全靠使用者付费实现合理回报，给地方财政形成较大的长期支付压力。在融资来源有限的情况下，很多地方对PPP模式融资功能寄以厚望，为加快实施项目，对项目缺乏充分论证，给项目后期运营埋下了很多隐患。
此外，PPP模式经过多年发展，参与主体重建设轻运营的倾向仍然较为明显。目前，全国范围内已成交PPP项目的中标社会资本方以施工企业为主，其虽然具备较强的施工能力，但行为短期化特征较明显，更偏好“赚快钱”，长期运营意愿不足。有的施工企业甚至采取低价中标方式，赚取工程利润后就设法“金蝉脱壳”。重建设轻运营的倾向有违PPP模式初衷，使得城市建设项目难以提升运营管理效率， 甚至可能因为运营主体变更而面临运营中断风险。
可持续城市建设投融资机制的构建思路
为支撑我国以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略实施，适应城市建设投融资新特点、新形势，应从立足项目全生命周期视角，牢牢守住风险防范底线，围绕主体多元、重构信用、分类施策、优化结构，形成期限匹配、成本适当、可持续、全周期的城市建设投融资机制。
（一）形成政府市场协同发力的城市建设投融资主体多元化格局
随着经济增速放缓，全国一般公共预算收入增速显著下滑，加上土地等公共资源出让出租收益减少，政府能够用于投资的资金将长期呈现下降趋势，大规模、宽领域的政府投资模式不可持续。因此， 在城市建设领域应坚持市场化改革方向，形成政府市场协同发力的投融资主体多元化格局。
1.政府投资有为更应有度。鉴于政府资源的有限性与城市建设投资需求无限性之间的矛盾日益突出，政府投资应“有所为有所不为”，确保政府投资聚焦重点、精准发力，更好履行弥补市场失灵的有限职能。在明确约束政府投资范围的同时，还要充分发挥规划约束和引导作用，强化政府投资刚性约束。核心措施是编制具有法定约束力的城市建设投融资规划， 主要目的是摸清家底、量入为出、合规融资。
2.以市场化运作为核心，推进政府融资平台公司转型。为满足未来庞大的城市建设投融资需求，在相当长时期内，融资平台公司的主力军作用无可替代，继续促进融资平台公司转型发展是构建未来城市建设投融资机制的重要内容。然而，由于融资平台公司和地方政府之间的特定关系，将其转型为与政府毫无关联、完全独立的市场化主体，既无必要也不可行。可行的转型路径选择是，在政府和平台之间建立公开透明、清晰明确的权责利关系基础上，以市场化运作为核心，将政府融资平台公司从地方政府的融资主体转型成政府授权的公共资源利用主体、公共项目实施主体和公共利益实现主体，通过创新模式和业态实现可持续发展。
3.以运营为导向，鼓励社会资本尤其是民间资本参与城市建设。加快培育一批创新能力强、管理水平高的专业化运营商，重点引导和支持行业内骨干企业参与城市建设发展。支持鼓励民间资本强强联合，优势互补、形成合力，通过组建投标联合体等方式参与投资规模大的城市基础设施项目，实现施工、融资、运营等各种优势互补，充分发挥各类社会资本的专业能力和优势。
（二）重构多重信用驱动模式
为实现城市建设投融资模式可持续发展，纠偏现有模式日益凸显的弊端，亟需重构信用结构，促使城市建设投融资从高度依赖政府信用的模式转向政府信用和企业（项目）信用双轮驱动模式。
1.丰富地方政府信用来源。培育地方政府稳定的主体财源，推动土地财政逐步由土地出让收入为主，向土地出让收入和税收收入兼备转型，丰富地方政府信用来源。在现有试点基础上，向全国推广房产税。通过法律形式明确房产税、与土地相关的专项税作为地方政府的主体财源，使地方政府拥有相对稳定的财源，对土地出让收入形成良好的替代效应。
2.建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府信用对城市建设融资的支持应有边界，地方政府及其所属部门可依法依规对基础设施和公共服务项目的投资主体承担付费或补贴责任，但不得为上述投资主体对外举债承担还贷或担保责任。作为地方政府唯一的法定举债渠道，要稳步扩大地方政府一般债券和专项债券的融资规模，进一步提高公开透明度，增强地方政府债券融资的市场化约束。同时，要拓宽地方政府债券项目特别是专项债项目偿债来源，健全专项债券偿债保障机制，改变现在专项债来源单一和过度依赖土地出让收入的局面。
3.建立合理可行的城市建设项目溢价回收机制。城市基础设施和公共服务项目具有很强的外部性， 基础设施条件改善之后通常可带来周边土地增值及物业开发收益增长。基于可持续融资视角，可借鉴TOD（以公共交通为导向的开发）、TIF（税收增量融资）等模式的实践经验，建立溢价回收机制， 实现基础设施外部效应内部化，为基础设施项目初始建设投入及长期运营维护提供资金保障。
4.健全项目合理回报机制。全面深化基础设施领域价格机制改革，健全水、电、气等公益性产品合理的价格形成、调整和补偿机制，创新项目商业模式，挖掘项目潜在商业价值，健全项目投资回报机制。
（三）建立城市建设项目分类融资机制
按照项目可经营属性和投资回报机制，把城市建设项目划分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三类。对应三类项目的投融资特点，选择相匹配的投融资模式。
1.城市经营性项目。如城市燃气、电力和高端养老等非基本公共服务项目，具有明确的收费基础， 并且经营收费能够完全覆盖投资成本，要依法放开相关项目的建设、运营市场，以社会资本自主投资为主，政府不再直接投入。
2.城市准经营性项目。如轨道交通、城市热力、污水处理项目， 具有一些经营性收入，但自身经营收费不足以覆盖投资成本。建议可主要采取政府投资资本金注入和融资平台公司、公营企业等共同注入项目资本金的模式，部分项目可审慎运用PPP模式，政府通过建立投资、补贴与价格的协同机制，为PPP 项目投资者获得合理回报积极创造条件。
3.城市非经营性项目。如排水管网、普通公路及城市道路、城市垃圾转运站、基础教育等基本公共服务项目，缺乏使用者付费基础， 项目自身没有或很少有财务收益， 难以实现市场化融资，但具有显著的正外部性，宜主要由政府作为投入主体。与此同时，还可以积极探索，通过多种渠道增加城市非经营性项目投入。如建立非经营性项目与经营性项目统筹发展机制， 或运用PPP模式引进社会资本方投资建设和运营非经营性项目，地方政府根据运营绩效付费。
（四）优化城市建设项目融资结构
针对城市建设投融资问题，通过增存并举、提高直接融资比重、拓宽长期资金参与渠道等措施，不断优化融资结构。
1.注重盘活存量资产。经过长期的投资建设，我国已拥有规模非常可观的存量基础设施资产。运用转让—运营—移交（TOT）、委托运营、股权出让、ABS、REITs等多种方式，将城市优质资产和资源加以盘活，既可以增加城市建设资金来源，扩大地方政府投融资能力， 也可以吸引专业运营商参与城市建设，提高专业化运营水平。
2.提高债券融资规模。在未来推进城市建设过程中，从间接融资为主的模式转向间接融资与直接融资模式相结合，提高直接融资比重，稳步提高债券融资的规模和地位，这将有助于厘清政府与银行之间纷繁复杂的关系，推动地方政府债务显性化和透明化，建立地方政府债务融资的市场化约束机制。
3.拓宽长期资金参与渠道。许多城市建设项目投资规模较大、投资回收期长，为提高项目融资持续性，融资资金期限也应比较长，方能更好地匹配项目期限。因此，需要积极拓宽长期资金参与城市建设的渠道。保险资金是目前国内最主要的长期资金，特别是寿险资金对长期性、安全性、收益性有特殊要求。城市建设领域引入保险资金既可以满足保险公司资产负债久期匹配要求，也在一定程度上缓解城市建设融资期限与投资回报周期不匹配的问题。
作者单位：中国宏观经济研究院投资研究所
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