谈 俊 綦鲁明 胡 华
2007年次贷危机爆发后，为应对国内市场出现的流动性短缺，美联储实施了非常规刺激性货币政策，主要包括降息和以大规模资产购买为主要特征的三轮量化宽松（QE），后者导致美联储资产负债表大规模扩张。随着美国经济逐步趋稳并确立向好态势，平稳退出非常规货币政策势在必行。
2014年9月，美国联邦公开市场委员会（FOMC）发布《货币政策常态化的原则和计划》报告，表示将根据经济复苏情况，先后采用加息和缩减资产负债表的方式回归货币政策正常化。2015年12月至2017年6月，美联储已经先后加息四次，联邦基金利率区间从0–0.25%提高至1%–1.25%，且加息仍将持续，2017年预计会继续加息一次。今年1月，费城联储主席哈克尔（Harker）曾表示，当美联储加息至1%左右时应考虑在适当时候缩减资产负债表；2月，美联储主席耶伦也表示希望循序渐进地缩减资产负债表；3月FOMC会议纪要显示多数美联储官员支持于今年晚些时候采取缩表措施，这预示美联储缩表的“靴子”将要落地。鉴于美联储货币政策存在的巨大溢出效应，我国需尽早谋划，积极应对美联储缩减资产负债表可能给我国经济发展带来的影响。
美联储资产负债表扩张情况
2007—2016年，美联储总资产规模实现了大幅扩张（见图1）。2007年底美联储总资产为9147.76亿美元，2016年底达到44533.37亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重由6.32%上升至23.98%，同期总负债规模由8778.76亿美元上升至44128.95亿美元，总权益规模由369亿美元提高至404.42亿美元。从结构来看，美联储资产负债表中资产端的扩张主要集中在国债、美国政府和联邦机构支持的企业债券（包括抵押债券）两大项，两者分别增加了25674.22亿美元和10660.22亿美元；负债端的扩张主要集中在美联储未偿还票据净值（增加6712.48亿美元）、回购协议下出售的证券（增加6812.25亿美元）、储蓄机构存款（增加17389.08亿美元）、美国财政部一般账户存款（增加3830.7亿美元）和其他存款（增加584.13亿美元）等五大项目。
美联储通过大规模扩张资产负债表的方式向市场注入大量流动性，有效地防止了经济的进一步恶化，稳定了市场预期。虽然出现了“雷曼兄弟破产事件”，但美联储仍然较好地发挥出了“最后贷款人”的作用，及时向市场提供了足够流动性，稳定了市场预期，没有出现因集中挤兑导致的大范围金融机构倒闭，使美国经济没有再次滑向类似20世纪20年代末、30年代初“大萧条”的深渊，但大量流动性的存在也给经济稳定带来了隐患。美联储货币政策的基本目标是实现物价稳定和充分就业。在物价走势方面，2016年12月—2017年3月，美国国内消费者价格指数（CPI）分别为2.1%、2.5%、2.7%和2.4%，已达到美联储2%的通胀率目标；在就业情况方面，2016年初至今，美国官方月度失业率水平从5%左右的水平缓步下降，2017年1—3月，失业率分别为4.8%、4.7%和4.5%，为近十年新低，已接近充分就业水平。随着美国经济发展态势继续向好，大量流动性的存在可能导致CPI进一步走高并偏离美联储价格调控目标区间。从这一角度来看，缩减资产负债表有助于美联储实现其基本政策目标。此外，中长期资产规模过大也增加了美联储调控短期利率的难度，导致信贷资源错配。
美联储缩减资产负债表的路径选择
美联储缩减资产负债表的基本目标是回归以短期国债为主的资产结构。美国目前的经济发展态势与美联储扩张资产负债表时相比变化较大，加之存在特朗普政府政策的不确定性及世界其他国家和地区经济状况的变化等因素，美联储缩减资产负债表不会沿着“原路返回”，而是会根据国内外经济形势的变化不断调整缩表的节奏与力度。
（一）美联储缩表将采取停止到期资产再投资与主动出售中长期国债和抵押支持债券（MBS）相结合的方式。2014年9月，FOMC在关于货币政策正常化的报告中明确提出缩减资产负债表的方式，表示“未来美联储将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接抛售抵押支持债券”，但这一方案的现实可行性较低，原因在于，美联储通过三轮量化宽松购买资产的时间较为集中，且所购买资产的到期日也较为集中，这意味着仅通过停止到期资产再投资方式缩减资产负债表，在未来某一时期将出现所持资产大规模集中到期，从而引发利率和汇率大幅波动。通过主动出售中长期国债和抵押支持债券，优化短期和中长期资产结构，可以有效平滑以停止到期资产再投资的方式缩减资产负债表给市场造成的冲击。预计美联储缩表初期将以停止到期资产再投资为主，通过测试这一缩表方式对市场利率和汇率等经济指标的影响程度，再决定主动出售资产的节奏与规模。
（二）美联储缩减资产负债表不会一蹴而就，整个进程预计将超过5年。一方面，从美联储资产负债表构成项目的期限结构来看，美联储扩表时购买的资产以中长期的国债和抵押贷款支持证券为主，短期资产比例较低。2017年5月17日美联储发布的最新数据显示，其持有未到期国债总额为24646.38亿美元，其中，到期期限1年以内的国债规模为2872.95亿美元，占比仅为11.66%；到期期限1年以上5年以内的国债规模为11955.73亿美元，占比48.51%；到期期限5年以上的国债规模为9817.7亿美元，占比39.83%。中长期资产占比较高压缩了美联储在短期内大规模缩减资产负债表的空间，增加了缩表的难度。另一方面，根据IMF最新预测数据，2022年美国GDP规模将达到23.76万亿美元。考虑到经济发展因素，若2022年美联储总资产规模占当年GDP比重为8%而非2007年底的6.32%，则当年底美联储总资产规模将达到约2万亿美元，这意味着未来5年美联储需要净缩减约2.5万亿美元资产，年均需净缩减约5000亿美元资产。从技术层面来讲，美联储通过停止到期资产再投资和主动出售部分资产相结合的方式可以实现这一目标，但从满足经济发展需要的角度，这一方案不具可行性，原因在于，美联储每年净缩减5000亿美元资产相当于回收等额基础货币，使其退出市场流通，这对广义货币供应量M2的影响会经货币乘数作用进一步放大。当前美国的货币乘数约为3.0，如果今后5年货币乘数保持不变，意味着今后5年美国市场上的M2总共将减少约75000亿美元，相对于2016年底13.27万亿美元规模的M2而言，货币供应量的巨幅下降将对美国经济增速、物价、利率、汇率等产生全方位重大冲击，不具有现实可行性，故美联储整个缩表时期将超过5年。
美联储缩减资产负债表的影响
美联储货币政策拥有巨大的溢出效应，其缩减资产负债表将会同时对美国和欧洲、日本以及其他国家和地区的经济发展与政策实施产生影响。
（一）美联储缩减资产负债表将直接带动美国中长期国债收益率趋势性上行。美联储缩减资产负债表的一个重要内容是减少所持有的中长期国债，这将减少市场上中长期国债存量，整体推动中长期国债收益率趋势性上行。在美国货币政策步入加息通道的大背景下，美联储回归宽松货币政策的可能性非常小，即使通过购买中长期国债进行对冲，规模也将非常有限，不会再次出现大规模资产购买。因此，在美联储缩减资产负债表期间，美国中长期国债收益率在某些时刻可能会出现下行，但整体将保持趋势性上行态势。
（二）美联储缩减资产负债表将加快部分国家和地区央行货币政策正常化步伐。除美联储外，全球主要央行在此次全球金融危机爆发以来均实施了宽松性货币政策，导致资产负债表大规模扩张。2008年12月底至2017年3月底，欧洲央行总资产规模从2.08万亿欧元上升至4.13万亿欧元，同期日本央行总资产规模从12.28万亿日元上升至49.01万亿日元。大量流动性的存在使这些国家和地区存在不同程度的货币超发，面临内在的货币政策正常化压力。美联储缩减资产负债表将产生示范效应，加快这些国家和地区货币政策正常化步伐。以日本为例，2017年3月，日本CPI同比上升0.2%，离2%的通胀率目标还有很大差距，但日本央行行长黑田东彦4月11日在国会会议首次提及退出宽松政策，并表示提高利率和缩减资产负债表将是主要的退出方法。可见，货币政策正常化已进入日本央行视野，预计进程也将有所加快。
（三）美联储缩表可能加剧全球资本大规模跨境流动。随着全球金融一体化程度不断提高，世界主要国家和地区货币政策大的调整往往带来跨境资本的大规模流动。美联储三轮量化宽松政策的推出均曾引发跨境资本在发达国家和新兴经济体之间的大规模流动。美联储缩减资产负债表的过程同时也是货币回收的过程，减少了美元供应量，将带来市场利率水平的上升和美元汇率的走强，吸引外部资本流入美国，进而出现新一轮大规模跨境资本流动。需要指出的是，如果金融危机爆发后初期全球跨境资本大规模流动主要以避险为目标，此次美联储缩表引发的新一轮跨境资本流动则可以视为以逐利为目标，通过缩表过程中美国与其他国家之间的利率差和汇率差进行跨国套利。
（四）美联储缩表将增加我国实现跨境资本双向流动基本平衡的难度。完善人民币汇率市场化形成机制和进一步扩大资本项目开放需要跨境资本双向流动的基本平衡。受全球跨境资本流动总体格局变化的影响，2014年下半年开始，我国经常账户与资本和金融账户由先前的“双顺差”转变为经常账户顺差、资本和金额账户逆差的“一顺一逆”状态，且资本与金融账户逆差大于经常账户顺差，出现跨境资本净流出。近期，我国跨境资本流出压力有所缓解，国家外汇管理局数据显示，2016年全年外汇储备额下降3198亿美元，降幅较2015年收窄38%，2017年2、3月份外汇储备余额分别为30051.24亿美元和30090.88亿美元，连续两个月回升，显示我国跨境资本流动正逐步向均衡状态收敛。但同时，我国跨境资本流出压力仍然存在，2017年一季度非储备性质金融账户逆差215亿美元，银行结售汇逆差409亿美元，涉外收付款逆差252亿美元。在人民币汇率水平仍缺乏弹性的情况下，美联储缩减资产负债表将扩大中美两国利率差异，加大我国资本流出压力，增加我国实现跨境资本双向流动基本平衡的难度。
中国应对美联储缩减资产负债表的政策建议
美联储缩减资产负债表是一个逐步推进的过程，其影响将存续较长时期，我国应从短期和长期相结合的角度，统筹兼顾，积极应对。
（一）密切跟踪美联储缩表进展并及时评估其影响。美联储预先向市场表明缩减资产负债表的立场，旨在通过与市场事先沟通以减少缩表政策正式推出时可能出现的震荡。为此，建议相关部门密切关注美联储会议纪要中涉及缩减资产负债表的相关内容，准确研判美联储正式缩表的时间、规模等，及时评估美联储开始缩表后全球金融市场上出现的重大变化，如主要国家和地区利率和汇率水平的变化、跨境资本流动方向和规模的变化等。在综合考虑上述变化和保持我国货币政策稳健中性的基础上，相应调整中国人民银行的资产负债规模。
（二）改进外汇管理，主动预防和积极应对因美联储缩表而来的外汇市场波动。针对美联储缩表可能带来的资本净流出压力和外汇市场动荡，当前应加强对银行类金融机构业务真实性合规性审查，确保现有外汇管理规定得到有效执行。加强对跨境资本、特别是短期跨境资本流动监测，及时掌握跨境资本流动方向、规模、流入领域等情况，提高外汇管理的针对性和有效性，防范跨境资本无序流动可能带来的冲击。严厉打击以地下钱庄为代表的非法跨境转移资本行为，规范外汇市场运行秩序。
（三）完善金融监管，扩大金融双向开放，主动应对美联储缩表的持续性影响。完善宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，继续实施全口径跨境融资宏观审慎管理，开放和便利境外机构投资银行间债券市场；改善预期管理，完善人民币汇率市场化形成机制；根据经济发展需要、金融市场状况和金融稳定要求稳步有序推进我国资本账户开放。
作者单位：中国国际经济交流中心
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