宋立义
资本市场实行注册制改革是我国增强市场包容性、强化资本市场功能服务实体经济的一项重大改革举措。注册制下资本市场要求以信息披露为核心，发行条件更加精简优化、更具包容性，将核准制下发行条件中由投资者判断事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求，其要求的变化与一系列配套制度改革及社会信用体系具有高度一致性，在事中事后监管、协同监管、差异化监管及诚信约束等方面逻辑相通。若社会信用体系与资本市场深度融合，则可为资本市场注册制平稳运行提供有效支撑。我国社会信用体系经过多年建设已经形成良好基础， 正在加速迈向法治化、规范化发展阶段，能够为、也更应该为新时代资本市场健康有序发展提供更多支撑。
需要以事中事后监管为主
信息不对称理论指出，信息在市场不同群体间有明显的信息差，市场中掌握更多信息的群体会利用信息差赚取收益，掌握优势信息的一方往往会操控市场进行获利，掌握信息相对较少的一方就会处于劣势甚至承受较大损失。由于信息不对称带来逆向选择和道德风险，迫切需要构建社会信用体系，通过加强市场主体事中事后监管，降低信息不对称程度。社会信用体系实质是经济社会治理一项基础性的工具和手段，借助信用主体过往信息记录对市场主体产生影响，在事中事后加强对市场主体的监管，让诚实守信成为市场主体在理性选择框架下的自愿选择。这种思路下，市场主体进入时符合设置的基本条件即可，事前不对其做过多的严格限制，通过后端监管维护市场秩序。以社会信用体系的监管应用为例，信用监管是以市场主体已经发生过的信用记录为基础进行监管，这决定了信用监管是以事中事后监管为主， 以事前监管为辅，形成事前、事中、事后的监管闭环，通过全链条的监管，尽量降低市场主体间的信息不对称程度，实现更精准识别违约、实施风险监控和违约惩戒，提高资源配置效率。
注册制改革与以事中事后监管高度契合，通过上市后的严监管降低信息不对称程度。注册制下，监管部门对拟上市公司形式审查， 在提高资本市场包容度、降低市场准入门槛的同时，将公司披露信息的审核与监管的着力点放置事中和事后， 更加注重从“ 重事前、轻事后” 转向“ 放松事前，加强事后”，通过事中事后监管降低资本市场信息不对称程度，为资本市场营造公平有序的环境。注册制下，政府对于证券市场的事前监管逐渐弱化，越来越注重事中与事后的监管。以发行条件为例，全面推行注册制后公开发行股票条件由应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。核准制下要求企业上市前三年内盈利，不少企业为了发行而造假的案例比比皆是，以致造成了市场上严重的信息不对称，这种要求也限制了很多有发展潜力的公司通过公开的股票市场获得发展资金。核准制强调IPO前审核， 对IPO违规披露的事后惩治缺乏重视，对于事前审核非常严格，对于事中事后的监管则缺乏必要的重视。注册制在采取事前形式审核的方式，更加注重通过加强违规的事中事后惩治，倒逼发行申请人依法做好IPO的事前信息披露。相比核准制来说，注册制依靠更加严格的信息披露以及执法惩治， 对资本市场造假欺诈行为形成巨大震慑，以后发制人的方式为IPO信息披露保驾护航，降低资本市场信息不对称程度。
需要多部门多主体协同
根据博弈论理论，单次博弈下会让参与者容易选择损人利己的行为。通过社会信用体系的作用，将市场主体行为从一次博弈转换为重复博弈，将博弈时“一对一”改变为“一对多”，市场主体不再是与单个人或组织之间的一次性博弈，而是要与社会多主体之间进行重复博弈，持续时间也从短期中静态的信息不对称转变为长期内动态的信息对称。社会信用体系天然要求不同参与主体协同，改变了博弈的格局和信息不对称的状况。社会信用体系需要市场主体各方面的信息作为依据，信息来源于不同部门，而且后续联合奖惩等措施也需要各部门之间协作， 因此天然要求各部门协同。通过社会信用体系的作用，就是要改变传统的单打独斗监管方式，广泛纳入社会力量参与监管，提高监管效能，倒逼市场主体重视自身信用状况，营造遵纪守法、诚实守信、公平竞争的市场环境。社会信用体系的构建从总体上改变了博弈的格局和信息不对称的状况，使市场主体不能无视它的存在， 成为现代市场经济中影响经济主体信用行为选择的一个重要因素。
注册制下， 监管任务更重、要求更高等要求资本市场监管多部门多主体协同， 让上市公司在市场活动中从单次博弈转为重复博弈。首先， 从数量上来看， 全面实行注册制后， 企业入市数量将增多， 上市公司退市数量增多、进程加快等方面因素影响使得监管任务更加繁重， 原先依靠证券管理部门的监管越来越不能适应， 监管需要的信息也越来越寻求其他部门的协助。以注册制较为完善的美国为例， 虽然美国N A S D A Q 、N Y S E 、AMEX三大市场上市公司仅6200余家， 但其具有极高退市率， 监管任务非常重。据统计，1990年至2000年间， 美国纽交所和纳斯达克两市共有IPO公司6507家，其中， 截至目前仍然存续的公司仅1180家，另外的5327家公司已经退市， 整体退市率达到82%。我国自1990年股市建立以来， 截至2021年底，上市公司4700家，只有200家左右公司陆续退出，监管强度相对较轻。资本市场实行注册制后，上市公司将面临重复博弈环境。核准制下，上市公司精力主要放在成功发行上市， 加之相关部门协同性不强， 上市公司主要面临单次博弈。注册制下， 在完善的社会信用体系支持下， 上市公司I PO前的生产经营情况及上市后的情况在各部门信息归集共享，其面临的不再是各自为政式的监管，不再是与各部门的单次博弈，而是要面临在信息共享、部门协同下的联合监管， 要与多部门进行多次的重复博弈。单次博弈到重复博弈，多主体协同对上市公司将会产生事半功倍的监管效果。
需要差异化监管
监管目的在于让市场主体按法律法规和行为指南办事， 但监管资源是有限的，不能眉毛胡子一把抓，必须把有限资源用在刀刃上，实现更有效和更精准的监管。
在完善的社会信用体系下， 对市场主体的监管就是要基于其信用状况的差异化评价，实施差异化监管措施，有助于合理有效分配监管资源， 将资源配置在需要监管的重点领域、重点环节、重点对象。对于资本市场更是如此，特别是实行注册制， 上市公司数量更多、监管难度加大， 根据上市公司状况不同进行差异化监管的需求日益迫切。上市公司是市场主体组成部分，要接受相关领域监管部门的监管，证券主管部门在有限的资源下，也需要根据上市公司情况，包括上市公司作为市场主体的一般情况，以及作为公众公司的特别情况为判断依据，对上市公司进行差异化监管。在实践操作中，证券监管部门已经与市场监管部门进行了有益的探索， 在加大对违法行为的震慑力度、有效防范金融风险、维护市场秩序等方面起了一定作用。
需要诚信约束机制发挥更大作用
声誉机制作用在于，虽然市场参与者谋取私利的机会主义行为可以获取短期收益，但是市场主体将会面临声誉受损的风险， 在后续生产经营中将受到更多限制，整体来看将会得不偿失。因此，市场主体将出于维护声誉的目的而抑制机会主义和道德风险。在社会信用体系作用下，社会诚信氛围浓厚，诚信约束机制将会发生更大作用。社会信用体系通过加强更充分的信用信息归集共享使用，通过对市场主体进行守信激励与失信惩戒， 通过“异常名录”“黑名单”、联合惩戒等对失信违法的市场行为进行全方位限制，使失信违法市场主体“一处违法，处处受限”。经过一段时间运行后，这些治理手段的存在本身就会给予人们一种稳定的预期和可置信威慑，不需要真正动用人们就会按照制度的约束行事，治理措施更容易通过“意念” 而非实际实施发挥作用， 诚信约束机制发挥重要作用。巨大威慑力使市场主体在经营中更加注重合法合规、提升信用度， 促使市场主体及时纠正自身经营管理中出现的问题，市场主体失信违法行为将大量减少，用较小的成本即可实现较好治理效率。
诚实信用是资本市场的基石，资本市场需要完善的诚信义务体系和健全的约束机制。市场经济是信用经济，资本市场是市场经济发展到较高阶段的产物，对诚信更加依赖， 资本市场运行特征使得其必须以诚信为基础。诚实信用不仅能指导市场运行，维护市场活动有序运行。相关研究显示， 资本市场上，上市公司、承销商等中介机构会为了声誉资本而诚信经营、承担监督责任。在社会信用体系支撑下，资本市场监管手段更加有效，惩戒威慑作用更强，更重要的是诚实守信理念更加深入人心，诚信约束机制发挥更加有效的作用。市场主体能够享受信用带来的安全的市场环境和有序的竞争制度，各中介机构相互配合，各司其职、有条不紊地提供市场专业化服务，为投资者把好关，更好地承担信息过滤的重要使命，更加能够保证资本市场信用能行之有效、落到实处，特别是在注册制背景下，激发资本市场能动的创新与不断的发展，更好地为经济社会发展服务。
作者单位： 中国宏观经济研究院经济研究所
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